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作者：TaxDAO-Tracy Tian、Ray

1.引言 

在数字经济的浪潮中，加密货币作为一种新兴的资产类别，其法律地位和监管框架一直是法律界和金融界热议的焦点。加密货币的匿名性、去中心化特性以及跨境流通的便利性，使其与传统金融资产有着本质的不同，这也给现有的法律体系带来了前所未有的挑战。 

美国作为全球金融监管的领头羊，其对加密货币的监管态度和方法对全球市场具有重要的示范效应。CFTC v. Ikkurty案的判决，不仅是对特定加密货币的法律定性，更是对加密货币市场监管框架的一次重要探索。法官Mary Rowland的判决指出，BTC和ETH作为商品，应受到CFTC的监管，这一观点在各界引起了广泛讨论。 

然而，这一判决并非孤立事件。在此之前，已有多个案例涉及加密货币的法律地位问题，如SEC v. Telegram案中，美国证券交易委员会（SEC）将某些加密货币视为证券，从而要求其遵守证券法的规定。这些案例共同构成了美国法院对加密货币监管逻辑的框架，反映出美国法院在面对新兴金融工具时的审慎态度和创新思维。 

本文旨在深入分析美国法院对BTC和ETH等加密货币的法律定位，探讨其背后的法律逻辑和监管理念。通过对CFTC v. Ikkurty案以及其他相关判例的梳理，本文将揭示美国法院在加密货币监管上的考量因素，包括但不限于加密货币的功能性、交易方式、市场参与者的行为等。同时，本文也将从经济学、金融学和法学的多维视角，对加密货币的商品属性进行综合评估，以期为加密货币的法律监管提供更为全面的思考。 

在此基础上，本文还将对加密货币监管的潜在影响进行前瞻性分析，包括对市场参与者、金融创新以及全球金融监管格局的影响。最后，结合对现有判例的深入解读和理论分析，本文将提出我们对加密货币法律定位的观点，旨在为加密货币的健康发展和有效监管提供参考。 

2.CFTC v. Ikkurty案件背景与各方观点 

随着对加密货币法律地位的深入探讨，我们有必要具体审视一个具有里程碑意义的案例——CFTC v. Ikkurty案。此案件不仅因其对加密货币商品属性的确认而备受关注，更因其对整个加密货币市场监管框架的影响而具有深远意义。在接下来的部分，我们将详细剖析案件的背景、事实以及各方的观点，以进一步理解美国法院对加密货币的监管逻辑。 

2.1 案件背景、事实 

Sam Ikkurty通过其创立的Ikkurty Capital，自诩为“加密货币对冲基金”，承诺以专业的资产组合管理为投资者带来丰厚的回报。Ikkurty利用网络平台和交易展会积极招募投资者，并声称能够提供每年15%的稳定回报。然而，法院调查发现，Ikkurty并未向投资者提供其所承诺的净收益，而是通过一种类似于庞氏骗局的模式，使用新投资者的资金支付给早期投资者。 

2024年7月3日，美国伊利诺伊州北部地区法院法官Mary Rowland对CFTC的投诉作出了全面支持的简易判决。判决认定Ikkurty及其公司违反了《商品交易法》（CEA）和商品期货交易委员会（CFTC）的相关规定，包括未注册经营等多项违法行为。法院还指出，除了比特币和以太坊之外，OHM和Klima这两种加密货币也符合商品的定义，属于CFTC的管辖范围。CFTC寻求对投资者的赔偿、非法所得的退还、民事罚款、永久性的交易和注册禁令，以及对Ikkurty及其公司未来进一步违反CEA和CFTC法规的永久性禁令。此外，判决还要求Ikkurty及其公司支付超过8300万美元的赔偿金和3600万美元的非法所得退还。法院同时发现被告通过碳补偿计划不当挪用资金。 

Ikkurty在社交媒体上表达了上诉至美国最高法院的意向，并在其网站上发起了捐款活动，以筹集上诉所需的资金。 

2.2 CFTC v. Ikkurty各方观点概述 

在CFTC v. Ikkurty案中，Ikkurty被指控运用庞氏骗局模式，通过重新分配新投资者的资金来支付早期投资者的回报，而非通过真正的投资收益，以及通过碳补偿计划不当挪用资金。CFTC提出诉讼，指出Ikkurty及其公司在没有适当注册的情况下，非法募集了超过4400万美元的资金，投资于数字资产和其他工具，并运营了一个非法的商品池。CFTC在诉讼中指出，Ikkurty及其公司违反了《商品交易法》（CEA）和CFTC规定，包括欺诈和未注册的违法行为。CFTC还寻求对Ikkurty及其公司未来进一步违反CEA和CFTC法规的永久性禁令。 

CFTC主张根据商品交易法（CEA）的定义，比特币、以太坊、OHM和Klima属于“商品”。CFTC提供了法律依据和先例，证明这些加密货币符合商品的广泛定义。CFTC指控Ikkurty及其公司通过提供虚假信息和误导性陈述来欺诈投资者，例如夸大基金的历史表现和投资策略。同时，CFTC指出Ikkurty及其公司作为商品池运营商（CPO），未在CFTC注册，违反了CEA的规定。CFTC还提出Ikkurty通过其控制的实体Jafia不当挪用资金，使用新投资者的资金支付给早期投资者，构成庞氏骗局。CFTC依据CEA的反欺诈条款，以及相关的法规和司法解释，要求法院给予总结性判决，并寻求赔偿和没收非法所得。 

Ikkurty则争辩称其没有交易CEA覆盖的商品，他们所涉及的是“包装比特币”和其他加密货币，这些不应被CFTC监管。Ikkurty质疑CFTC对加密货币的监管权，认为CFTC的主张超出了其法定权限。Ikkurty认为其没有作为CPO进行实际的商品交易，因此不应被视为CPO。Ikkurty对CFTC提出的赔偿和没收非法所得的要求表示反对，尽管具体的反对理由在文件中未详细阐述。 

法院文件记录了Ikkurty在营销RCIF II时向潜在投资者提供的误导性信息，包括承诺稳定分配的“净利润”。Ikkurty通过网站、YouTube视频和其他手段向至少170名参与者募集资金，并承诺通过投资数字资产、商品、衍生品、掉期和商品期货合约获得高额回报。法院还发现，Ikkurty在构建投资组合时的操作比向投资者宣传的要动荡得多。最终，法院确认了CFTC的立场，认为涉及的加密货币属于CEA定义的商品。法院认为CFTC提供的证据足以证明Ikkurty及其公司进行了欺诈行为。法院裁定Ikkurty及其公司作为CPO，未在CFTC注册，违反了CEA的规定。法院授予CFTC总结性判决，要求Ikkurty及其公司进行赔偿和非法所得的没收。 

本案中，法院的简易判决命令不仅确认了CFTC对以太坊作为商品的管辖权，而且还明确表示比特币、以太坊、OHM和Klima等加密货币均属于CFTC的管辖范围。这一裁决为CFTC在加密货币市场的反欺诈行动提供了法律支持，并且可能会影响未来的法院裁决和监管方法。 

3.相关案例中法院的观点、逻辑及其分析 

通过对CFTC v. Ikkurty案的详细分析，我们可以看到美国法院在处理加密货币相关案件时的法律逻辑和监管理念。然而，Ikkurty案并非孤例，美国法院在其他相关案例中也展现了对加密货币属性的一致看法。接下来，本文将梳理并分析这些案例，进一步探讨美国法院对加密货币商品属性的认定及其逻辑，以及这些裁决对加密货币市场监管的潜在影响。 

3.1 相关案件 

3.1.1 CFTC诉McDonnell案 

在CFTC诉McDonnell案中，法官Jack B.Weinstein在2018年裁定比特币是商品期货交易委员会（CFTC）监管的商品。该案涉及虚拟货币的欺诈指控，法官裁定CFTC有权监管比特币等虚拟货币。这一裁决确认了CFTC对虚拟货币的监管权力，并为涉及虚拟货币的欺诈和市场操纵行为提供了法律依据。 

案件中，Patrick McDonnell及其公司CabbageTech Corp. d/b/a Coin Drop Markets被指控运营了一个欺诈性的虚拟货币交易计划。他们声称提供专业的比特币和以太坊交易建议，但实际上却未能提供所承诺的服务，而是将投资者的资金据为己有。法院最终判决McDonnell和CabbageTech Corp.支付超过110万美元的赔偿金和民事罚款，并且禁止他们从事进一步的交易和注册违规行为。 

此案件的裁决不仅对McDonnell个人和公司有影响，也为CFTC在加密货币领域的监管提供了法律支持，明确了虚拟货币作为商品的法律地位，为CFTC在处理涉及虚拟货币的欺诈案件时提供了法律依据。 

3.1.2 CFTC诉My BigCoin案 

在2018年，CFTC对My Big Coin Pay, Inc.及其创始人提起诉讼，指控他们通过一个未注册的交易所进行欺诈性销售，声称My Big Coin是一种“革命性的加密货币”，而实际上并没有实际的业务或投资价值。马萨诸塞州地方法院法官Rya W. Zobel在2018年裁定，虚拟货币是《商品交易法》下的商品。该案件涉及My Big Coin（MBC）的欺诈行为，法院认为CFTC有权力对涉及虚拟货币的欺诈行为进行起诉，并认为MBC属于《商品交易法》下的“商品”，因为存在比特币等虚拟货币的期货交易。 

此裁决强化了CFTC对虚拟货币市场的监管权力，确认了虚拟货币符合《商品交易法》下的商品定义，为CFTC在加密货币领域的反欺诈和市场操纵行为提供了法律依据。 

3.1.3 Uniswap集体诉讼案 

2023年的Uniswap集体诉讼案中，投资者对Uniswap Labs及其创始人和相关风险投资机构提起诉讼，声称在Uniswap平台上购买的代币存在欺诈行为。然而，纽约南区地方法院法官Katherine Polk Failla在2023年驳回对Uniswap的集体诉讼时，明确指出比特币和以太坊是“加密商品”，并非证券。 

投资者们对Uniswap Labs及其创始人和相关风险投资机构提起集体诉讼，声称在Uniswap平台上购买的代币存在欺诈行为，导致经济损失。其认为这些代币是未注册的证券，而Uniswap作为一个去中心化交易所，应承担责任。然而，法官Katherine Polk Failla驳回了诉讼，认为Uniswap的去中心化性质使其无法控制哪些代币在平台上列出或与谁交互。法官Failla在裁决中明确指出，以太坊（ETH）是一种商品而非证券。此外，法官还暗示Wrapped BTC（WBTC）也是一种商品，尽管没有明确声明。法官认为，Uniswap作为一个去中心化自治组织（DAO），其核心智能合约本质上不是非法的，且能够合法执行类似于加密货币商品ETH和比特币的交易。此裁决对DeFi项目具有重要意义，表明协议开发者不应为第三方的不当行为承担责任。 

总的来说，在美国，各州对比特币（BTC）和以太坊（ETH）的分类和监管方法存在显著差异。例如，伊利诺伊州法院的裁决将BTC和ETH视为《商品交易法》下的数字商品，这一立场为该州的加密货币监管提供了明确性。虽然，这种分类并不是全美统一的标准，其他州和联邦政府可能有不同的立场和规定。例如，怀俄明州已经通过立法，明确将某些加密资产定义为财产，并为加密银行和证券提供法律框架。但是，通过这些案例的分析，我们亦可以得出结论，美国法院倾向于将加密货币视为商品而非证券，这一立场对加密货币的交易、监管和市场创新具有重要意义。随着加密货币市场的不断发展，这些裁决将继续影响着监管政策的制定和市场参与者的行为。 

3.2监管规定 

在美国，加密货币的监管框架由多个机构共同构建，其中美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）扮演着最为关键的角色。这两个机构的监管理念和方法在某些方面存在差异，这些差异对加密货币的分类、发行、交易等方面产生了深远的影响。 

3.2.1 SEC与CFCT的角色 

SEC主要负责监管证券市场，包括股票、债券和其他投资合同。在加密货币领域，SEC通常将某些类型的加密货币视为证券，并依据《证券法》进行监管。SEC主席Gary Gensler的立场，特别是他对以太坊（ETH）的看法，表明SEC可能将大多数加密货币纳入证券法的监管范畴，特别是那些涉及投资合同的初始代币发行（ICO）。这种分类对于确定加密货币的发行、交易和相关金融产品的监管要求至关重要。SEC的监管框架主要基于《证券法》中的Howey测试，用以判断某种交易工具是否构成“投资合同”，并因此被视为证券。这一测试考虑了资金的投入、共同企业的存在、以及利润预期主要来自他人的努力等因素。 

相对地，CFTC则更倾向于将加密货币视为商品，依据《商品交易法》（CEA）进行监管。CFTC的监管则侧重于防止市场操纵和欺诈行为，确保市场的公平和透明，一些法律案例也进一步强化了CFTC对加密货币的监管权力。一些法院支持CFTC的立场，认为涉及的加密货币产品是《商品交易法》下的商品，从而确认了CFTC对此类商品的管辖权。CFTC的监管框架要求加密货币交易所遵守特定的注册和合规要求，包括资本、记录保存和风险管理。 

这一系列法律动向表明，一方面美国法院和监管机构希望逐步为加密货币市场提供更加明确的法律框架，以促进创新的同时保护投资者利益，另一方面对于加密货币的定性，不同审判和监管机构之间尚未达成一致。 

3.2.2 FIT21法案对加密货币定性的新影响 

H.R.4763法案，全称为《21世纪金融创新与技术法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act），被普遍简称为FIT21法案。这项立法是美国国会为数字资产领域制定监管框架的重要尝试。根据美国众议院金融服务委员会的公告，FIT21法案在2024年5月22日获得众议院的通过，标志着美国在数字货币和区块链技术监管方面迈出了重要一步。 

法案第101条第26项先对数字资产（digital asset）进行了定义，并列举了排除情况。该条规定数字资产“是指任何可替代的数字价值表征，可以完全由个人拥有和转让，无需依赖中介，并记录在加密安全的公共分布式分类账上”。但是数字资产并不包括任何票据、股票、库存股、有价证券期货、有价证券互换、债券、债权凭证、债务证明……任何看跌、看涨、跨期、期权、特权”以及相当于期权、期货、掉期等的资产。具体在管辖权方面，在FIT21法案中，立法者提出了一种新的分类标准，用以确定特定的数字资产应由美国证券交易委员会（SEC）还是商品期货交易委员会（CFTC）进行监管。法案定义了去中心化的概念，并提出了对去中心化区块链上运行的数字资产进行分类的方法，将数字资产分为三大类：受限制的数字资产（restricted digital asset）、数字商品（digital commodity）和有许可的支付稳定币（permitted payment stablecoin）。三者的关系是：数字资产一般都是受限制的数字资产，除非其自我认证为数字商品或符合有许可的支付稳定币的定义。有赖于此，SEC与CFTC得以厘清职责范围，分别针对性地监管受限制的数字资产与数字商品。 

在监管与豁免方面，FIT21法案迈出了重要一步，确立了数字资产二级市场交易的法律框架。这一流程特别针对那些作为投资合同一部分的数字资产，允许它们在满足特定条件下进行交易，从而为市场参与者提供了明确性和可预测性。法案对数字资产交易所和中介机构施加了严格的注册和合规要求。这些要求不仅涉及防止市场操纵和提高交易透明度，还包括确保交易的公平性和安全性。FIT21法案也进一步强化了对投资者的保护，对所有需要在CFTC和/或SEC注册的实体施加了全面的客户披露、资产保护和运营要求。这些措施要求实体向客户提供清晰、准确的信息，妥善保管客户资产，并遵守高标准的运营规范，从而增强市场的整体透明度。具体在发行监管方面，FIT21法案为符合条件的数字资产发行人提供了注册豁免，这有助于减轻发行人的合规负担，同时确保其遵守一系列规定和限制。这种平衡旨在鼓励创新，同时不牺牲监管的基本原则。 

尽管FIT21法案在2023年5月由众议院投票通过，并获得了多数支持，但它遭到了总统乔·拜登的政策声明反对。因此，该法案的最终结果仍待参议院的审议和总统的批准。虽然尚未生效，但FIT21法案的通过被视为美国数字资产生态系统的一个分水岭时刻，因为它为数字资产创新在美国的发展提供了必要的消费者保护和监管确定性。法案的通过也可能对加密税务和监管产生影响，为IRS提供了更清晰的加密资产分类标准，有助于对加密资产持有者进行税收。 

总的来看，SEC和CFTC的不同监管立场对加密货币市场产生了显著影响。SEC的证券法监管框架要求加密货币发行者遵守一系列严格的披露和注册要求，这可能会限制某些项目的发行和流通。而CFTC的商品法监管框架则更注重市场行为的规范，为加密货币交易提供了更多的灵活性。同时，FIT21法案的提出和通过，为加密货币的监管提供了新的法律基础，有望统一SEC和CFTC的监管职责，为数字资产的创新和交易提供更清晰的法律环境。

作者：Jademont，Waterdrip Capital CEO 来源：X，@shanshan521

最近，围绕着风投（VC）在加密货币领域的角色展开了许多讨论。一方面，社区对所谓的“VC币”抱有诸多批评，另一方面，又有不少关于VC们维权和关门的报道。事实上，VC行业的淘汰率一直都很高，这并不是最近才出现的现象。

一个段子：ICO热潮下的VC

让我们先讲个段子。2018年，火星财经在重庆举办了一场贡献者大会，给行业从业者颁发奖项，几乎所有参会者都获得了奖项。当时，有一个奖项是“优秀Token Fund”，评选出了前40名，但领奖台上几乎站不下所有获奖者。为什么获奖者这么多？因为2017年是ICO热潮，也是币圈VC的元年。当时，上海地区的VC数量就超过了100家，成立门槛极低，只要有一个离岸主体，能签字盖章，能往外打款，就可以自称为Token Fund了。全国范围内，VC的数量可能有几百家。在这种情况下，能挤进前40名已经不算差了，我们的基金就是其中普通的一员。2022年我们搬办公室时，看到了当年的获奖资料，意外发现我们已经从名单中的前40名变成了前10名。这绝不是自我感觉良好，而是因为30多家VC已经不再活跃了。我估计再坚持几年，我们有可能进入前5。当然，行业里不断有新的机构涌现出来，但每次看到那个获奖名单，都能感受到行业的残酷。

社区对VC的误解

其实，散户们对于VC有不少误解，对VC的评价往往两极分化。一方面，当社区看到爆火的项目背后有VC参与时，往往以为加密货币VC很赚钱。但实际上，VC手里还有很多失败的项目，这些项目根本不会被市场关注到。正是因为如此高的失败率，才要求单个项目必须有高盈利的预期。经常有项目创始人找到我融资时会说，“我的项目很稳，不会亏损，顶多赚得少一点。”我都会回复：“保本的项目我不投，你要说服我这个项目可以帮我赚10倍，赚不了就彻底归零。如果创始人没有远大的目标，找VC融资就没有意义，慢慢做业务赚点小钱也能生活。”

另一方面，社区看到VC投资了一个失败的项目，就会批评VC和项目方一起“割韭菜”，却忘记了VC也是受害者，亏损甚至可能比散户更多。

如何评价一家VC是否优秀

要评价一家VC是否优秀，我认为两个标准缺一不可。

第一个标准当然是看业绩。VC不是慈善机构，LP（有限合伙人）的利益是第一位的。行业里有几家规模大、名气大的基金，实际上业绩很一般，我个人并不喜欢这种基金。最近有一家母基金找到我们聊合作，说他们之前投了十家美国加密货币VC，发现业绩最差的是那家“字母加数字”的基金，而业绩最好的是一家只有两三千万美元的小基金。这与大多数人的直观感受完全相反，所以千万不要迷信什么“大机构站台就可以冲”这种鬼话。

第二个标准是在不比拼业绩的前提下，要看VC投资过的、且对项目方有较大影响力的项目中最优秀的几个项目如何，是否有技术创新，是否对行业有促进作用。换句话说，VC有没有通过投资项目而对行业做出贡献。仅仅是投了一堆空气项目帮LP赚了钱的机构，不能称之为优秀。而投了一堆看似明星的项目，但以较后轮次高估值进入，对项目也没有实质性帮助的机构，也很难称之为优秀。后者是这两年很多Web2背景的有钱机构常做的事情。

cryoto VC面临的挑战

社区的批评并非毫无道理。当前最大的一个问题是，一些有钱的机构推到市场上的项目估值过高。ICO年代，散户容易赚钱是因为他们与机构有同样的入场机会，大家比拼的是胆识和认知，而不是靠人脉和攒局能力。

以一个普通的上币安的“明星项目”为例，先是亲友轮1000万，种子轮3000-5000万，如果有海外大机构参与，下一轮直接跳到3-5亿美元。然后开始谈交易所，谈妥币安后，再来个pre list轮10亿美元以上，开盘时市值三五十亿甚至一两百亿，这个价格散户才有购买的机会。但这时候上涨空间还剩多少？下跌空间倒是很大。长此以往，难怪散户们不愿跟进。这两年我们拒绝了多个大几亿美元甚至更高的明星项目融资请求，一方面是因为资金有限，另一方面确实觉得这些项目在未上线、未证明自己之前不值那么高的价格。

我建议头部交易所在Token刚上线的某个时间内搞个涨停板机制，开盘时只能在某个价格（比如最后一轮融资价格）以内买卖，既能让机构们合理出货，也不至于价格过高伤害散户。或者干脆回到ICO时代，让机构把自己当成大散户，目前流行的社区公平发售就是一种ICO的变种。

另一个挑战是，随着行业越来越成熟，各个赛道几乎都被巨头占据，在新的叙事出来之前，以往那种撒钱后让项目方自生自灭的投资方法可能会失效。现在更要求VC和项目方共同创业，一方面权利义务更加明确，对项目方的约束更多；另一方面，项目方能借助VC的资源也更多。换句话说，VC也需要走专业化路线。以往那种一个人一个品牌的VC，可能只能做天使投资了。

最后，我希望随着加密货币行业的发展，不再需要VC，就像我一直希望行业内不再有CEX（中心化交易所）一样。一个更加去中心化的世界，才是大家应该追求的目标。

作者：Matt Levine，彭博社专栏作者、前高盛副总裁；编译：Chris，Techub News

加密货币以极快的速度重复着传统金融走过的路。

相比于传统金融世界那些复杂、混乱的金融危机，加密货币的金融危机往往更直观、简单。你可以通过分析 2008 年全球金融危机来理解信用危机，但那十分复杂；而 2022 年的加密货币危机则更像是它的简化版，所有事情都发生得更快、更公开，甚至有些参与者还会在推特和 YouTube 上实时分享他们的经历。加密货币的这些危机虽然简单，却能让我们更清晰地理解类似的金融现象，仿佛是一本生动的教科书。

我曾经写过一句话：「加密货币是传统金融公司里那些聪明、有抱负的实习生自己掌控一个模拟市场的结果。」这句话说明了为什么加密货币的世界如此富有教育意义。它把那些年轻、聪明的头脑放在一个没有太多约束的环境中，让他们自己去探索、犯错，并从中学习。这种过程不仅让人感觉有趣，还能让我们从中学到很多金融方面的知识。

稳定币在加密货币世界里有点像是银行的抽象形式。这里的运作方式是这样的：你把 1 美元交给稳定币发行方，他们给你一张「收据」也就是稳定币，这个稳定币代表着「1 美元」。然后，你可以在区块链或加密货币交易所这样的加密货币环境中把这个稳定币当成美元来使用。它可以用来交易，你可以用 1 美元的稳定币去买 1 美元的比特币，然后卖你比特币的人就拥有了你的稳定币。

与此同时，稳定币的发行方会保管你的 1 美元，并且进行投资，试图通过这些投资获得利润，这些利润用来支付运营成本和管理层的薪水等。而你（或者任何持有稳定币的人）通常可以随时把稳定币交还给发行方，换回 1 美元。到那时，稳定币发行方就必须筹措出这 1 美元来返还给你。

这个过程展示了稳定币的运作逻辑：它既像货币，又像银行的一种抽象形式，它们的核心在于通过承诺将 1 美元与稳定币等值挂钩来获得信任，并通过投资这些美元来维持和运营整个体系。

稳定币的运作与银行存款在某种程度上是类似的，但它们之间也有一些关键的区别。如果你对银行的运作有所了解，你就会知道这些系统可能出错的几种方式。这里有两个著名的例子：

• 银行的风险投资：

稳定币发行方（就像银行）持有你的资金，并且有权利对这些资金进行投资，并从中获取利润。发行方赚取的利润越多，他们能保留的收益就越多。然而，如果投资失败，导致资金亏损，大部分损失最终会由存款人（也就是稳定币持有者）来承担。因为大多数资金实际上是属于存款人的，所以如果发行方亏光了这些钱，他们将没有足够的资金来补偿给存款人。这就给发行方带来了冒险的动机：如果风险投资成功，他们可以赚很多钱；如果失败了，损失的主要是别人的钱。

• 可能会发生「挤兑」

即使稳定币发行方将所有资金都投资在非常安全的资产上，这些资产中的一些可能是长期投资的。如果所有人今天都要求兑回他们的钱，发行方可能无法立即兑现这些长期投资，可能不得不以亏损的方式抛售这些投资，结果就是没有足够的资金来偿还每个人的要求。而这种动态本身是众所周知的，因此它具有自我强化的特性：如果你认为可能会发生挤兑，那么你应该尽快把钱取出来（在发行方资金耗尽之前），而如果每个人都这样想并采取行动，最终就真的会导致挤兑发生。

这两个问题（银行的风险投资和挤兑）通常是相互关联的，挤兑的一个常见原因就是银行用存款人的钱做了一些糟糕的投资决策。

有时候，银行可能在投资中亏掉大量资金，最终在大家意识到之前，银行已经破产了。在这种情况下，即使没有发生挤兑，银行也可能因为投资失败而倒闭。

另一方面，挤兑也可以在没有投资损失的情况下发生，单纯是因为银行的流动性错配问题。也就是说，银行可能有足够的资产来偿还所有存款人，但这些资产是长期或不易变现的，而存款人要求的资金是随时可取的「即期负债」。当太多人同时要求提取资金时，银行可能无法迅速变现足够的资产来满足这些需求，导致挤兑的发生，即使这些资产本身并没有亏损。

针对银行的投资风险问题，有两个主要的应对措施：

1. 审慎监管（Prudential Supervision）：监管机构会密切关注银行的投资行为，确保它们不会进行高风险或不当的投资。这种监管帮助银行避免陷入严重的投资失误。

2. 资本监管（Capital Regulation）：银行被要求保持一定比例的额外资金（即资本缓冲），以确保即使投资出现亏损，银行仍有非存款人的资金来吸收这些损失。这种规定减少了投资失败直接影响存款人的风险。

对于挤兑问题，也有几种常见的解决办法：

1. 流动性监管（Liquidity Regulation）：银行被要求保留足够的现金或其他高流动性资产，以便在存款人要求提取资金时能够及时支付。这种监管确保银行在短期内能够满足客户的提取需求。

2. Lender of Last Resort：如果银行持有良好的但流动性较差的资产，而在某一时刻所有存款人都想提取资金，美联储等中央银行会向银行提供贷款，确保银行能够暂时渡过难关，等待资产变现。这种机制防止银行因暂时的流动性问题而倒闭。

3. Deposit Insurance：政府承诺，如果银行真的倒闭，他们会补偿存款人的损失（通常在一定限额内）。这项保障让存款人安心，不至于因为担心银行倒闭而引发大规模挤兑。

稳定币领域基本上缺乏传统银行业中的那些保护机制。虽然有各种提议尝试引入其中的一部分，但总体而言，稳定币发行方通常不具备银行那样的监管框架或安全措施。

以 Tether 为例，这是目前最大的稳定币发行方之一。Tether 在 2019 年因用客户资金进行极度高风险的投资而陷入麻烦。当时，它的公开财报甚至显示其资本充足率只有 0.2%（后来有所改善），这意味着它几乎没有任何额外的资金缓冲来吸收潜在的损失。

另一个例子是 TerraUSD，其投资策略基本上可以说是风险高度集中的投资。这种策略在 2022 年的一次挤兑中导致 TerraUSD 脱锚。

为稳定币制定的监管解决方案可能看起来像这样：

最直接的解决方案是对稳定币发行方提出类似银行的监管要求。也就是说，「稳定币发行方应该将资金投资于相当安全的资产，这些资产应该具有较高的流动性，并且他们应该持有一定比例的自有资本，以确保即使这些资产出现亏损，也仍然有足够的资金来偿还持有稳定币的用户。」这是一个相对简单的答案，但要真正实施好这一点，还需要解决很多细节问题。

另一个更大胆的想法是让稳定币发行方能够获得类似银行的支持机制。

简单来说，好的监管方案应包括以下几个方面：

1. 安全的投资政策：确保稳定币发行方将客户的资金投入到低风险、高流动性的资产中。

2. 资本要求：要求发行方持有足够的自有资本作为缓冲，以应对潜在的亏损。

3. 流动性管理：确保发行方有足够的流动性来应对用户的赎回需求，防止出现类似银行挤兑的情况。

4. 系统性支持：考虑为稳定币提供类似传统银行的支持机制，比如存款保险或紧急流动性支持。

这篇由 Gordon Liao、Dan Fishman 和 Jeremy Fox-Geen 撰写的论文非常有趣，他们是稳定币发行方 Circle Internet Financial 的员工。这篇论文探讨了「基于风险的稳定价值代币资本要求」，显然 Circle 对宽松的稳定币监管有一定的兴趣，但这篇论文确实提出了一些关于稳定币与银行关系的重要观点。

其中一个观点是，稳定币在很多方面比银行更透明。对于那些对传统金融体系的不透明性持怀疑态度的加密货币爱好者来说，这种透明性可能被视为一种优势。但传统金融体系中的不透明性是有其理由的。

Liao、Fishman 和 Fox-Geen 在论文中指出，这种透明性虽然对加密货币世界的支持者来说可能显得很吸引人，但实际上，传统银行体系的某些不透明性是为了保护系统的稳定性和有效性。银行的复杂性和某种程度上的不透明性，有助于在市场波动时维持信心和稳定，而过度的透明性可能会在危机时刻加剧市场恐慌。

在传统银行体系中，银行挤兑的主要原因通常是人们认为其他人也会跑去银行取钱。你怎么知道大家会不会挤兑呢？这种想法的根源通常是因为谣言、不良的财务报告、惊慌失措的电视访谈等信号。银行的股价下跌可能表明存款出了问题。

然而，在稳定币的世界里，情况则更为直接和透明。因为稳定币在公开市场上交易，其价格会直接反映市场对它的信心。如果某种稳定币的交易价格是 $1.0002，那可能说明目前没有挤兑的风险；但如果它的价格跌到 $0.85，那几乎肯定说明市场上正在发生挤兑。

这种透明的价格信号让人们更容易判断市场的情绪，但也意味着稳定币的价格波动会迅速传达市场的恐慌情绪，可能加速挤兑的发生。这种公开的市场反应不仅是对稳定币基本面的反映，还可以成为自我实现的预言，即当人们看到价格下跌时，他们更倾向于进一步抛售或赎回，导致价格继续下跌，从而加剧市场的不稳定性。这种透明性虽然有助于市场信息的传播，但在危机时刻，也可能成为引发连锁反应的触发点。

解决这一问题的主要方法是稳定币发行方应保持大部分资金的高流动性。

稳定币和传统银行在管理金融风险时需要采取不同的策略，尤其是在面临更高的协同挤兑风险时。

具体来说，法定货币支持的稳定币通常持有高度流动性的资产，避免过大的期限错配（即资产和负债的到期日不一致）以及相对较低的信用风险。这是因为稳定币的挤兑风险比传统银行要高得多，因此它们需要保持高度的资产流动性，以快速应对赎回需求。

由于稳定币所持有的资产池通常更具弹性，并且专门为代币持有者的利益而分离开来，因此稳定币所需的资本缓冲（用于吸收财务损失的资金）通常比银行要少。换句话说，因为资产池足够稳健，挤兑风险较低，所以稳定币不需要像银行那样多的资本来应对潜在损失。

然而，对于那些以传统贷款和部分准备金（fractional reserve）作为支持的代币化存款，由于代币化增加了挤兑风险，它们可能需要比传统存款更多的资本，即使两者的资产支持是相同的。原因在于，代币化存款继承了银行资产负债表中固有的资产负债不匹配问题，因此可能需要应用类似的资本和偿付能力监管机制来管理这些风险。

「区块链区块链区块链」这个说法可能是在强调区块链技术在稳定币中的核心作用，以及它对稳定币系统独特性质的影响。

代币化和分布式账本的使用不仅带来了金融风险，还引入了与技术、基础设施和运营相关的额外风险。这些非金融风险在监管机构的公开咨询和提案中被重点提出。

具体来说，加密技术的应用、永久记录保存和可追踪交易在一定程度上可以降低某些安全和合规风险。然而，这些技术也带来了新的挑战，特别是在评估这些风险所需的资本时。这类风险在传统银行业中通常被称为运营风险。

评估这些运营风险的困难在于以下几点：

1. 缺乏足够的历史数据：由于区块链技术相对新颖，关于运营损失的历史数据较少，这使得风险评估变得更加复杂。

2. 对技术选择的依赖性：发行方所采用的技术选择对所需的损失吸收资本可能有着重大影响。随着基础设施的快速发展和不断升级，这种依赖性变得更加突出。

3. 基础设施的快速变化：在一个不断演变的技术环境中，如何评估和管理这些运营风险变得更加具有挑战性。技术的选择和变化可能会显著影响发行方应对潜在风险的能力。

一方面，可以想象稳定币发行方由于基于区块链技术，具有透明、可追踪和数字原生的特性，因此比传统银行更不可能丢失你的资金。区块链的公开账本和加密保护，使得每笔交易都可以被记录和验证，理论上降低了资金丢失的风险。

但另一方面，同样可以设想，正是因为这些同样的技术特性，稳定币发行方更有可能丢失资金。原因可能包括：

• 技术复杂性：区块链技术的复杂性和新颖性可能导致操作失误或系统漏洞，尤其是在快速发展的环境中。

• 依赖技术基础设施：稳定币完全依赖数字基础设施，如果系统出现问题或被攻击，可能会导致资金管理的失败。

• 缺乏成熟的操作流程：相比于传统银行，稳定币发行方可能缺乏足够成熟的操作流程和应急机制，来应对潜在的技术故障或失误。

美国去年经历了一场小型的银行危机，这让我不得不花时间重新思考银行业。我曾经写过一句话：

银行的本质是一种让人们集体承担长期且有风险的投资，而不必特别注意这些风险的方式。银行通过将风险分散在众多存款人之间，使每个人都更安全、更受益。

当你和我把钱存进银行时，我们认为这笔钱是非常安全的，是银行里的钱，我们可以随时取出，用来付房租或买三明治。但实际上，银行会拿这些存款去发放长期的、固定利率的 30 年抵押贷款。房主们无法直接向我借 30 年的钱，因为我可能明天就需要这笔钱来买三明治。但他们可以向我们集体借款，因为银行通过把流动性风险分散到许多存款人之间，降低了这种风险。

同样的道理，银行也会向可能会破产的小企业发放贷款。这些企业无法直接向我借钱，因为我不愿意承担可能亏损的风险，但它们可以向我们集体借款，因为银行通过将信用风险分散在许多存款人和借款人之间，降低了单个存款人的风险。

传统银行系统的不透明性赋予了银行更多的能力去用客户的资金进行风险投资。这种不透明性曾经帮助银行在相对稳定的环境中运作，因其背后的复杂性让客户很难完全了解银行在做什么。然而，去年的地区性银行危机部分说明了这种不透明性已经不再像过去那样有效。

如今，由于信息的广泛传播和电子化，公众可以更容易地获取银行的相关信息。谣言和恐慌通过互联网可以迅速传播到全球，人们对银行的期待也越来越倾向于按市值计价，即更关注实时的市场表现而非长期的稳健性。

正如一位联邦存款保险公司（FDIC）的监管者去年所说，游戏还是那个游戏，只是变得更加激烈了。这句话点出了现代银行业面临的新挑战：尽管银行的基本运作逻辑没有改变，但信息的透明度和传播速度让市场的反应更加迅速和激烈。传统银行依靠不透明性所获得的风险管理优势，在新的信息环境下变得更加脆弱，银行因此需要更加谨慎地管理风险，以应对更加复杂和快速变化的市场情绪。

传统银行的「魔法」在于它能够将一系列高风险投资汇集在一起，然后发行对这些投资的高级债权，而这些债权就表现为美元：银行账户里的 1 美元就是 1 美元，即便它背后是由一大堆风险资产支持的。这种安排让客户能够相信，他们的存款是安全的，可以在需要时无风险地使用。

但是，稳定币抛弃了这种「魔法」。尽管 1 美元的稳定币在大多数加密货币场景中与 1 美元几乎等同，但它的市场价格却会波动。当市场情况良好时，它的交易价格可能是 $1.0002 或 $0.9998，但在不利的情况下，它可能会跌至 $0.85。稳定币是一种没有传统银行那种「1 美元就是 1 美元」保证的银行业务形式，而是通过 24 小时无休的实时市场来反映它与 1 美元的接近程度。

这种情况引发了新的监管问题。因为稳定币并没有传统银行那样的隐性保障和不透明性，市场价格直接反映了其背后资产的风险状况和市场信心。这种实时的市场反馈不仅改变了稳定币的运作方式，也可能预示着未来传统银行业的发展方向。

未来，随着金融市场的进一步数字化和透明化，传统银行可能也会面临类似的挑战。银行的资产风险和市场信心可能会比现在更直接地体现在市场价格上，而不是依赖于银行体系内部的保障机制。这种转变可能会重塑我们对银行和金融稳定性的理解，并迫使监管机构和市场参与者调整他们的风险管理策略。

作者：链上达人

Ton生态正获得前所未有的关注，最大的推手莫过于币安：

5月9日，币安宣布新一期Lanchpool项目为TG小游戏Notcoin

7月23日，币安宣布投资TG小游戏Catizen的发布平台Pluto Studio

8月8日，币安宣布上线Toncoin (TON)

8月13日，币安官宣Binance Launchpool和Super Earn将上线Toncoin (TON)

8月20日，币安宣布新一期Lanchpool项目为Ton生态Memecoin DOGS

短短4个月，在币安加持下，Ton生态一路高歌猛进，吊打一众天王级L1、L2。期间，大家的认知不断被刷新，有力挺，也有质疑，谁也无法说服谁。

事实上，这场争论没有对错，短期内也不会有答案。如果将时间线拉长到3-6个月之后，很多事情可能会不辩自明。在这之前，我们更应该思考的是Ton为何成为天选之子？我们应该认清哪些事实？

一、Ton的前世今生

很多新人可能不知道，如今风光无限的Ton曾遭遇至暗时刻：监管方围堵，投资人追债，Telegram退出……

这要从2017年讲起，当时Telegram牵头发起自己的L1：Telegram Open Network（后更名为“The Open Network”，也就是Ton），通过ICO募资资金超过17亿美金。

此举很快引起监管机构注意，美国SEC指控他们未经注册便发行证券，Telegram被迫退款+支付罚款+退出TON项目，将开发工作归还社区。

彼时，行业媒体集齐唱衰TON，没人会想到Ton有朝一日成为币安宠儿，更不会相信Ton能够在短短时间吸引千万用户。

2020-2021年间，NewTON团队（即现在的TON’s core team）重启TON的开发工作，并将其更名为The Open Network，旨在成为面向全球的分布式超级计算机，具备跨链互操作、高性能、图灵完备等属性。

去年9月，Telegram宣布与Ton合作，着手将Ton整合到Telegram App。至此，Ton成为与Telegram深度集成的Layer1，提供快速、安全和可扩展区块链环境，每秒处理数百万次交易，成为Web2用户进入Web3最大的渠道。

今年以来，基于Ton部署的小游戏爆火，动辄百万用户参与。在增量用户进场缓慢的情况下，币安很快嗅到Ton生态的机会，频频在上币、投资方面发力。

值得注意的是，币安在8月8日上线 $TON 之后，很快又将Ton列为Lanchpool项目，同时在Super Earn板块上线Toncoin (TON)：

①Lanchpool：挖矿总量765万枚，用户可质押BNB或FUUSD进行挖矿，持续至9月3日

②Super Earn：用户通过保本赚币定期产品申购新上线的代币，享受限时特殊年化收益率；不出预料，TON额度开放之后瞬间被抢光

不得不说，币安这波操作确实有点“反常”。先上币再开Lanchpool，貌似是有史以来头一回。

二、TON爆发背后的几个事实

TON的爆发并非偶然。作为Telegram官方唯一支持的公链，Ton背靠TG的庞大用户基础并与TG高度集成，实现丝滑的小程序操作，堪称连接Web2和Web3的现象级入口，交易所自然不会错过这泼天流量。

抛开交易所这个外部因素，Ton生态确确实实在今年传递出一些积极信号：

①开发者数量飙升

据TON亚洲开发关系主管Howard Peng透露，2024年第一、二季度，TON区块链的开发者数量迅速增加。

与此同时，TonConnect的下载量正在迅速增长，越来越多的应用被部署在Ton。这不仅反映了不断扩大的开发者社区，还突显了TonConnect SDK的易用性和强大功能，使其成为开发者首选。

②TON生态日趋繁荣

据Ton.app统计，TON生态已有超过1100个应用，涵盖交易市场、钱包、游戏、NFT、社交、Launchpad等多个类别，其中游戏类占比26%。

③用户数量飙升，亚洲是主要市场

据TonStat统计，TON链上的活跃钱包数量从年初的108万增长到现在的1310万。

TON亚洲开发关系主管进一步指出，亚洲是TON最重要的市场，不仅拥有大量经验丰富的开发者，还有庞大且精通技术的人口，对新技术的采用较为快速，最终为TON的整体成功做出贡献。

④USDT发行量位居第四

Tether 于今年4月宣布在TON 上发行USDT 以来，目前净流通量约为6亿美金，位居第4位，仅次于ETH、Avax和Sol。

稳定币是加密市场需求的晴雨表，大量稳定币的流通意味着TON上加密业务需求旺盛，交易活动高频。

⑤TVL半年增长55倍

参考Defillama数据，TON链当前TVL为5.22亿美元，在所有链中排名17。

相比于其他热门区块链，TON的TVL并不算高，但这并不妨碍TON的爆发式增长：自今年1月以来，TVL最高增长55倍。

⑥一些不用忽视的问题

不可否认，TON在今年的发展首屈一指，但也暴露出很多问题，比如生态应用同质化严重，工作室撸毛刷量造就虚假繁荣，大部分项目生命周期短、用户粘性差、发币即死亡……

与此同时，TON网络与主打隐私的Telegram集成，更容易吸引诈骗者，据说TON诈骗脚本已经衍生出一门生意，诈骗者通过各种形式的钓鱼脚本可以轻而易举的实施诈骗。

总之，TON生态的爆发表现出良好势头，但繁荣背后确实存在一些问题，值得所有参与者思考并优化。

作者：Web3Mario

摘要：2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上正式宣布“现在是政策调整的时候了。前进的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。”这也就意味着持续了将近3年的美联储紧缩周期迎来了转折。如果宏观数据不出意外的话，将在9月19日的议息会议时迎来首次降息。然而在进入降息周期初期时，并不意味着暴涨的马上来临，还是有些风险值得大家警惕，因此笔者于此总结一下当前最需要关注的一些问题，希望可以帮助大家规避掉一些风险。总的来说，在降息初期，我们还需要关注六个核心问题，包括美国的衰退风险、降息节奏、美联储的QT（量化紧缩）计划、通胀重燃风险、全球央行联动效率和美国政治风险。

降息并不一定意味着风险市场的即刻上涨，相反大部分情况下是下跌

美联储的货币政策调整对全球金融市场有着深远的影响。特别是在降息初期，尽管降息通常被视为刺激经济增长的措施，但它也伴随着一系列潜在风险，这就意味降息并不一定意味着风险市场的即刻上涨，相反大部分情况下是下跌。而造成这种情况的原因通常可以被归类为以下几点：

1. 金融市场波动性增加

降息通常被认为是支持经济和市场的信号，但在降息初期，市场可能会出现不确定性和波动性上升的现象。投资者往往会对美联储的行动产生不同的解读，有些人可能会认为降息反映了对经济放缓的担忧。这种不确定性可以导致股市和债市出现较大的波动。例如，在2001年和2007-2008年金融危机期间，尽管美联储开始了降息周期，但股市仍然经历了显著的下跌。这是因为投资者担心经济放缓的严重性超出了降息的正面影响。

2. 通胀风险

降息意味着借贷成本下降，鼓励消费和投资。然而，如果降息过度或持续时间过长，可能会导致通胀压力上升。当经济中充裕的流动性追逐有限的商品和服务时，价格水平可能会迅速上升，特别是在供应链受限或经济接近充分就业的情况下。历史上，如1970年代末期，美联储降息导致了通胀飙升的风险，这使得后续不得不采取更加激进的加息政策来控制通胀，从而引发经济衰退。

3. 资本外流和货币贬值

美联储降息通常会降低美元的利率优势，导致资本从美国市场流向其他国家的更高收益资产。这种资本外流会对美元汇率产生压力，导致美元贬值。虽然美元贬值可以在一定程度上刺激出口，但也可能带来输入型通胀的风险，特别是在原材料和能源价格高企的情况下。此外，资本外流还可能导致新兴市场国家的金融不稳定，特别是那些依赖美元融资的国家。

4. 金融系统的不稳定性

降息通常被用来减轻经济压力并支持金融系统，但它也可能鼓励过度的风险承担。当借贷成本低廉时，金融机构和投资者可能会寻求更高风险的投资来获得更高回报，导致资产价格泡沫的形成。比如，在2001年科技股泡沫破裂后，美联储大幅降息以支持经济复苏，但这种政策在一定程度上助长了随后房地产市场的泡沫，最终导致了2008年金融危机的爆发。

5. 政策工具的有效性受限

在降息初期，如果经济已经接近零利率或处于低利率环境，美联储的政策工具可能受到限制。过度依赖降息可能无法有效刺激经济增长，尤其是在利率接近零的情况下，这就需要更多的非常规货币政策手段，如量化宽松（QE）等。在2008年和2020年，美联储在降息接近零后不得不采用其他政策工具来应对经济下滑，这表明在极端情况下，降息的效果是有限的。

让我们从历史数据来看，随着1990年代，美苏冷战的结束，世界进入美国主导的全球化的政治格局后直到现在，美联储的货币政策反映出了一定程度的滞后性。而当前也正值中美对抗正酣的阶段，旧秩序的破碎无疑更加剧了政策的不确定性风险。

盘点当前市场的主要风险点

接下来让我们盘点一下当前市场中存在的主要风险点，重点包括美国的衰退风险、降息节奏、美联储的QT（量化紧缩）计划、通胀重燃风险和全球央行联动效率。

风险一：美国经济衰退风险

有很多人将9月份的潜在降息成为美联储的“防御性降息”。所谓防御性降息，指的是在经济数据没有出现明显恶化的情况下，为降低潜在的经济衰退风险而做的降息决策。在我之前的文章中已经分析过了美国失业率已经正式出发了“萨姆规则”对于衰退的警戒线。因此对9月份的降息是否能够遏制逐渐上升的失业率，从而起到稳定经济抵抗衰退的观察就显得极为重要。

让我们从非农就业数据的细项上来观察一下具体发生了什么，可以看到在商品生产门类，制造业就业人数出现了较长时间的低波动震荡，对数据贡献更多的是营建业。而对于美国经济来说，高端制造业，以及与其搭配的技术及金融服务业是主要的驱动力，也就是说当这部分高收入精英阶层收入上升时，受财富效应影响增加消费，进而惠及其他中低端服务业，所以该部分人群的就业情况可以作为美国整体就业情况的领先指标。而制造业就业的疲软可能展现出一定的导火索风险。除此之外，我们来看下美国ISM制造业指数（PMI），可以看到PMI正处于快速下降的趋势，这也进一步佐证了美国制造业疲软的局面。

接下来来看下服务行业，专业技术业与零售业都呈现出了同样的冷冻局面。对指标作出正贡献的主要以教育医疗、休闲娱乐为主，主要原因我认为有两个，其一是最近新冠出现了一定的反复，并且受飓风影响，相关的医疗救护人员出现了一定程度的短缺。其二是由于7月大部分美国人处于度假期，由此带动的旅游等休闲娱乐行业增长，当假期结束后，该领域势必也收到一定的打击。

因此总的来说，美国当前衰退风险仍然存在，所以小伙伴还需要进一步通过宏观数据去观察相关风险，主要包括非农就业、初领失业金人数、PMI、消费者信心指数CCI、房价指数等。

风险二：降息节奏

第二个需要关注的是降息节奏的问题，虽然已经确认开始降息，但是降息的速度将影响风险资产市场的表现。历史上美联储的紧急降息是比较少见的，因此在议息会议之间的经济波动就需要市场自己的解读来影响价格走势，当某些经济数据预示着美联储加息过慢时，市场将率先开始反应，因此如何确定一个适合的降息节奏，并通过利率指引的方式引导市场按照美联储的目标来运行是至关重要的。

当前市场对9月利率决策的预估是将近75%的概率降25～50BP，25%的概率降50～75个BP，那么密切关注市场的判断，也可以较为明显的判断市场情绪。

风险三：QT计划

自从2008年金融风暴后，美联储快速将利率降低到0，但是仍然没有能够让经济出现复苏的现象，那时货币政策已经失效，因为无法继续降息，于是为了向市场进一步注入流动性，美联储创建了量化宽松QE工具，通过扩张美联储的资产负债表的方式向市场注入流动性，同时增加银行系统的准备金规模。这种方式其实是将市场风险转移到美联储身上，因此为了降低系统性风险，美联储需要通过量化紧缩QT，控制资产负债表规模。避免无序的宽松导致自身风险过大。

在鲍威尔的发言中并没有涉及到对当前QT计划的判断以及后续规划，因此仍需要我们对QT的进程，以及由此引发的银行准备金变化情况保持一定的关注。

风险四：通胀风险重燃

鲍威尔在周五的会议上对通胀风险保持乐观的态度，虽然没有达到预期的2%，但已经可以对控制通胀较为有信心。的确，从数据上确实可以反映出这个判断，而且已经有不少经济学家开始吹风，即在经历过疫情的洗礼后，目标通胀率仍然设置成2%是否过低。

但是这里仍然存在一些风险：

• 首先从宏观角度来看，美国再工业化受各种因素影响，并不顺利，而且又恰逢中美对抗背景下美国的逆全球化政策，供给端的问题在本质上并没有得到解决。任何地缘政治的风险，都会加剧通胀的重燃。

• 其次考虑到在本轮加息周期中，美国经济并没有进入实质的衰退周期中，随着降息的进行，风险资产市场将出现复苏，当财富效应再次产生时，随着需求側的扩张，服务业通胀也将再次重燃。

• 最后是数据统计上的问题，我们知道为了避免季节性因素对数据造成干扰，CPI与PCE数据通常会用年增率，也就是同比数据来反应真实情况，而到今年5月开始，2023年的高基期因素将被耗尽。届时相关数据的表现将容易收到增长的影响。

风险五：全球央行联动效率

我想大部分小伙伴对8月上旬的日美利差交易风险还记忆犹新，虽然日本央行马上出面安抚市场，但是我们仍然可以从前两天的植田和男国会听证上看得出其偏向鹰派的态度。而且在其讲话的过程中，日元也出现了明显的拉升并在听证会后官员的再次安抚而得到恢复。当然实际上，日本国内的宏观数据表现也的确需要加息，这在我之前的文章中也有过详细的分析，但作为很长一段时间全球杠杆资金的核心来源，日本央行的任何加息聚餐都将给风险市场带来极大的不确定性。因此对其政策保持高度关注也是有必要的。

风险六：美国大选风险

最后需要提一下的就是美国大选的风险，在我之前的文章中也已经对特朗普与哈里斯的经济政策有过详细的分析。随着大选的临近，将会有越来越多的对抗与不确定性事件发生，因此也需要时刻保持对大选相关事项的关注。