迪拜政府长期以来都给予区块链和Web3行业全方位的大力支持，通过诸如 2016 年推出的迪拜区块链战略、 2019 年由迪拜未来基金会与世界经济论坛合作成立的阿联酋第四次工业革命中心以及 2022 年的迪拜元宇宙战略等举措，为数字机遇奠定了坚实的基础。

雄心勃勃的政府战略和世界一流的商业友好环境支撑着迪拜作为数字创新枢纽的吸引力，尤其对于区块链和Web3行业的创业者和投资者而言。迪拜的虚拟资产服务提供商（Virtual Asset Service Providers，VASP）制度因其清晰明确的监管框架，专业高超的监管水准，平易近人的监管姿态，以及鼓励创新和防范风险并重的监管方针而声名远播，不仅持续吸引着全球各地源源不绝的区块链和Web3创业者和投资人，行业巨头们也纷至沓来，在此安营扎寨。

迪拜虚拟资产监管局及其监管框架

根据《迪拜酋长国 2022 年第( 4)号法律虚拟资产监管法》（Law No.( 4)of 2022 Regulating Virtual Assets in the Emirate of Dubai），负责监管迪拜酋长国所有区域（包括特别开发区和自由区，但不包括迪拜国际金融中心）的虚拟资产和虚拟资产活动的主管机构迪拜虚拟资产监管局（Virtual Assets Regulatory Authority，下文简称 VARA）于 2022 年 3 月成立。VARA 在创建迪拜先进的法律框架中发挥中心作用，以保护投资者并为虚拟资产行业治理建立国际标准，同时支持无国界经济的愿景。

迪拜对虚拟资产的监管框架由一整套自上而下完整的法律和规则体系构成。在法律法规层面，《迪拜酋长国 2022 年第( 4)号法律虚拟资产监管法》（Law No.( 4)of 2022 Regulating Virtual Assets in the Emirate of Dubai）处于最高位阶，《 2023 年虚拟资产及相关活动条例》（Virtual Assets and Related Activities Regulations 2023）则给出了一套涉及牌照许可、反洗钱和打击资助恐怖主义、规制市场营销行为等各个方面的具体详细的虚拟资产监管框架，旨在提供监管确定性。该框架建立在经济可持续性和跨境金融安全的原则之上。阿联酋一直承诺安全地使这些推动因素，更新其监督和监管方法，解决因滥用新技术而产生的全球洗钱（ML）和恐怖融资（TF）风险。

《条例》第五部分即《VA 活动规则手册》，是一套完整全面的合规指南。它分为强制性规则手册以及 VA 活动和其他规则手册两部分，前者适用于所有 VASPs，后者则是针对前述八种不同的 VASP 牌照类型分别提出的特别行为准则。

强制性规则手册作为普适性的合规指南，重要性不言而喻。其中，《公司规则手册》规定了 VASP 组织和管理公司、董事会、高管和员工的方式，以及持续维护合适的内部控制和管理系统。此外，公司规则手册还涵盖公司治理要求和 ESG 责任。《合规与风险管理规则手册》列出了监管合规和合规管理系统实施的一般原则，包括任命合规官以及记录保存和审计要求。《合规与风险管理规则手册》还规定，VASP 必须始终遵守所有适用法律、法规、规则和指导以及国家、国际和行业最佳实践下的所有税务报告义务，包括适用的美国海外账户税收合规法案（FATCA）。《技术和信息规则手册》规定了技术治理、控制和安全，包括网络安全（以及其他法律和监管）义务，以及个人数据保护合规要求和合规计划。《市场行为规则手册》为营销、广告和促销法规和要求提供指导。

VASP 牌照及其分类

迪拜虚拟资产监管局（VARA）已确定了八项不同的受监管虚拟资产 (VA) 活动，并对监管范围进行了分类。任何虚拟资产服务提供商（VASP），如果希望提供以下虚拟资产活动（无论是向酋长国居民的客户提供服务，还是在活动被允许的情况下向全球客户服务），必须在迪拜酋长国境内开始运营之前，向 VARA 申请并获得牌照。

迪拜虚拟资产服务提供商（VASP）牌照包括：

1.虚拟资产咨询服务

“咨询服务”是指根据客户的要求或提供建议的实体的主动要求，就任何虚拟资产有关的一项或多项行动或交易，向客户提供建议。这种服务旨在帮助客户了解和应对虚拟资产市场的复杂性，提供专业的建议和战略，以便他们做出明智的决策。咨询服务可能包括市场分析、风险评估、投资策略建议、法规合规指导等内容，确保客户在虚拟资产领域的操作安全且合法。

2.虚拟资产经纪商服务

“经纪商服务”是指以下任何一项：

[a]安排两个实体之间购买和/或出售虚拟资产的订单；[b]招揽或接受虚拟资产的订单，并接受此类订单的货币或其他虚拟资产；[c]促进买家和卖家之间虚拟资产交易的匹配；[d]作为经销商代表该实体为自己的账户进行虚拟资产交易；[e]利用客户资产在虚拟资产中进行市场交易；或[f]向发行虚拟资产的客户提供配售、分销或其他发行相关服务。这些服务旨在为客户提供便捷的虚拟资产交易渠道，通过专业的经纪服务确保交易的顺利进行和资产的安全管理。

3.虚拟资产托管服务

“托管服务”是指为另一实体或代表另一实体保管虚拟资产，并仅按照该实体发出或代表该实体发出的经过验证的指令行事。需要注意：只有将每个客户的资产分别存放在单独的 VA 钱包中的 VASP 才有资格获得托管服务牌照。托管服务提供了一种安全的资产保管方式，减少了资产被盗或丢失的风险，并确保客户的资产在任何时候都受到严格的管理和保护。

4.虚拟资产交易服务

“交易服务”是指以下任何一项：

[a]进行虚拟资产和货币之间的交换、交易或转换；[b]在一个或多个虚拟资产之间进行交换、交易或转换；[c]匹配买家和卖家之间的订单，并进行[i]虚拟资产与货币或[ii]一种或多种虚拟资产之间的交换、交易或转换；或[d]为进一步履行上述[a]、[b]或[c]项而维持订单簿。交易服务旨在提供多样化的虚拟资产交易选项，满足客户不同的交易需求，提升市场的流动性和交易效率。

5.虚拟资产借贷服务

“借贷服务”是指履行一项合同，根据该合同，一项虚拟资产应从一方或多方（贷款人）转让或借给一方或多方（借款人），借款人应承诺在贷款人的要求下，在约定的期限内或期限结束时的任何时间，将虚拟资产返还给其自身利益或代表他人利益。借贷服务为用户提供了一种灵活的资金管理方式，满足短期或长期的资金需求，同时确保借贷双方的利益和安全。

6.虚拟资产管理和投资服务

“虚拟资产管理和投资服务”是指代表实体作为代理人或受托人行事，或以其他方式负责管理、管理或处置该实体的虚拟资产。包括但不限于：

[a]投资管理服务或以其他方式管理虚拟资产；以及[b]负责“质押”虚拟资产，以赚取费用或向“权益证明”分布式账本技术的验证者和/或节点运营商支付的其他价值。

这些服务旨在帮助客户有效管理和增值其虚拟资产，通过专业的投资策略和管理手段实现资产的最大化收益。

7.虚拟资产转移和结算服务

“转移和结算服务”包括从事将虚拟资产从一个实体传输或转移到另一个实体或从一个实体转移到另一个 VA 钱包、地址或位置的公司。转移和结算服务确保虚拟资产的安全和高效转移，降低资产转移过程中的风险，提升客户体验。

8.虚拟资产发行类别 1 

“发行类别 1 ”指的是发行法币挂钩虚拟资产（FRVA），俗称“稳定币”。这类虚拟资产声称其价值与一种或多种法定货币保持稳定关系，但在任何司法管辖区都不具备法定货币地位。稳定币的发行为市场提供了一种相对稳定的交易媒介，有助于减少市场波动，提高交易的稳定性和可预测性。

这些 VASP 牌照类型和相应的服务规范，为虚拟资产服务提供商提供了详细的操作指南，确保在提供服务过程中符合相关法规要求，保障客户的合法权益和资产安全。

迪拜虚拟资产服务提供商（VASP）牌照全景图如下。

VASP 可以申请多项活动的许可，并将它们聚合在单一的总体牌照下，除非涉及虚拟资产托管服务。获得许可从事多项活动的 VASP 必须完全满足每项活动的要求，并始终保持合规。

虚拟资产托管服务是唯一需要从其他虚拟资产服务许可类别中分离出来的受监管活动。在这种情况下，必须作为一个独立的法人实体设立虚拟资产托管人，在治理上保持独立性和非关联关系，并持有独立的牌照。

此外，获得许可的 VASP 被禁止在受监管活动许可下进行自营交易或交易其集团的资产组合。为了确保公平和透明的市场操作，必须为自营交易设立一个独立的公司。自营交易和集团资产管理需要明确的分离，以防止潜在的利益冲突，并确保所有客户都能在一个公平和受保护的环境中进行交易。

申请流程

任何希望在迪拜（不包括迪拜国际金融中心 Dubai International Finance Centre，DIFC）或从迪拜开展虚拟资产活动的公司都有法律义务在开始运营之前获得 VARA 的许可。

大陆公司可通过迪拜经济与旅游局（Dubai’s Department of Economy and Tourism，DET）提交申请，或通过迪拜酋长国（DIFC 除外）的任何迪拜自由区（Free Zone, FZ）提交申请。自由区是提供关税优惠和税收减免给投资者的特殊经济区，每个自由区都由一套特别的规章制度管理。在自由区设立公司的好处包括 100% 外资所有权、 100% 资本和利润汇回以及快速简便的企业设立。迪拜有超过 20 个自由区运营，其中大多数集中于一个或多个特定领域，为这些领域内的公司提供营业执照，通常涵盖贸易、服务和工业活动。

对于新成立的公司，申请流程如下：

第一阶段

1. 向迪拜经济旅游局（Dubai EconomyTourism，DET）或相关自由区（Free Zone，FZ）提交初始披露调查问卷（Initial Disclosure Questionnaire，IDQ）。

2. 根据需要提供其他文件，包括但不限于业务计划以及公司实际所有人和高级管理人员的详细信息。

3. 支付开始申请审核所需的初始费用（通常为牌照申请费的 50% ）。

4. 获得初步批准，以最终确定公司的合法成立并完成运营设置，包括办公空间租赁、员工入职等。

需要注意，在第一阶段中，即使获得初步批准的公司还不被允许开展虚拟资产活动。

第二阶段

1. 收到初步批准后，按照 VARA 提供的指导准备并提交文件。

2. 直接从 VARA 获得有关提交内容的反馈，其中可能包括会议、访谈和提交进一步的文件。

3. 缴付剩余的申请牌照费用及第一年的监管费用。

4. 获得 VASP 牌照，但可能受运营条件的限制。

如果公司的活动超出监管范围或公司可能不符合适当的监管标准，VARA 保留不颁发 VASP 牌照的权利。

VASP 牌照申请流程图如下。

对于在 2023 年 2 月之前开展虚拟资产业务的公司（旧有 VA 运营商），VARA 已邀请所有此类公司申请迪拜传统计划。该计划使组织能够无缝过渡到 VARA 的监管框架。VARA 与经济和旅游部以及自由区委员会合作，就此开展了各种培训课程和宣传计划。

作为监管流程的一部分，VARA 已要求迪拜所有旧有 VA 运营商通过填写初始披露问卷（IDQ）进行注册。收到申请确认通知（AAN）的 VASP 可以继续获取旧有运营许可证（LOP）或无异议认证（NOC）。

旧有运营许可证（LOP）为 VASP 提供了在有限时间内过渡到全面虚拟资产监管制度的机会，前提是它们满足基本监管要求。它还具有其他好处，包括许可费最高 50% 的折扣和降低的资本要求。此许可证有效期为 12 个月，使 VASP 有足够的时间来制定和遵守全面的许可和监管要求。

小结与展望

VASP 制度的确立，是迪拜对金融科技创新的一次深思熟虑的布局。一方面，它以严格的合规要求和先进的风险管理框架，为投资者提供了一个安全、透明、高效的市场环境。另一方面，随着更多合规的 VASP 在此落户，迪拜有望成为连接东西方的数字资产枢纽，促进全球金融资源的流动与融合。

VASP 制度有望成为迪拜金融科技创新的催化剂，进一步推动区块链、虚拟资产等Web3技术的发展。VASP 制度也是迪拜一次有益的尝试，在合规的框架下推动科技和商业创新。期待迪拜能够开启一个更加开放、包容、共赢的数字经济新时代。

原文作者：Min Jung

原文编译：深潮 TechFlow

摘要

• 在科技精通人口的推动下，韩国的加密货币市场以激烈的散户投资为特点，出现了“泡菜溢价”和“上市拉升”等独特现象。

• 韩国的加密货币历史充满了重要的监管发展，主要集中在提高市场诚信和保护投资者。

• 然而，尽管交易量很大且监管进展显著，由于公众对加密货币的看法以及缺乏相关监管，市场对于开发者来说依然面临挑战。

图 1 ：韩元在全球法币交易量中始终位居前二

简介

韩国作为一个技术强国，凭借广泛的互联网接入和科技精通的人口，在全球加密货币领域中占据重要地位。韩国的散户投资者非常活跃，导致了“泡菜溢价”和“上市拉升”等独特的市场现象，反映了其公民对加密货币投资的热情。然而，这些行为也引起了监管机构和市场观察者的关注，促使出台了新的法规，这些法规预计将对全球加密货币市场产生影响。

在这篇研究文章中，我们将 ( 1) 回顾韩国加密货币的历史，( 2) 探讨行业的现状，特别是上述现象和新法规，( 3) 介绍国内市场的一些主要参与者。

韩国加密货币的历史

~ 2017 年：

• 在 2017 年之前，加密货币在韩国并不普及，这与全球趋势一致。一些值得注意的事件包括 Korbit 在 2013 年成为韩国首个加密货币交易所，随后是 2014 年的 Bithumb。

2017 年：

• 牛市： 2017 年标志着韩国对加密货币狂热的开始。牛市吸引了数百万散户投资者，Bithumb 经常在全球日交易量中排名第一，“泡菜溢价”（后面会详细讨论）达到了 30-40% 。

• ICO 禁令： 2017 年 9 月，韩国金融服务委员会 (FSC) 宣布禁止所有形式的首次代币发行 (ICOs)，以保护投资者并防止潜在的金融诈骗和投机活动。直到今天，像 CoinList 这样的平台在韩国仍然被禁止。

• 2018 年：

• “朴相基危机”： 2018 年 1 月，法务部长朴相基宣布政府正在考虑关闭所有加密货币交易所，引发了显著的市场动荡和比特币价格的急剧下跌。

图 2 ：他发表评论后，BTC 价格大幅下跌

• 实名交易系统： 2018 年 1 月 30 日，韩国实施了“实名交易系统”，要求所有加密货币交易所与银行合作，提供实名验证账户进行交易。此举旨在增加交易透明度并防止洗钱活动。

2020/2021 年

• 特定金融信息法修正案： 2020 年 3 月，韩国国会通过了《特定金融交易信息报告及使用法》（特金法）的修正案，将加密货币交易所纳入监管范围。该修正案要求所有虚拟资产服务提供商（VASPs）向金融服务委员会（FSC）注册，并遵守反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）法规。此法律自 2021 年 3 月起生效。

• 在这项法律生效后， 63 家交易所中只有 29 家成功注册。其中，只有 5 家交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 和后来的 Gopax）获得了信息安全管理体系（ISMS）认证和实名账户，只有它们可以运营韩元市场。

• 这项法律也适用于国外交易所，迫使 Binance 等公司关闭韩语支持和P2P服务。截至目前，适用以下三项原则：不支持韩元、不提供韩语服务、无韩国直接营销。

2022 年

• Terra Luna 崩溃： 2022 年 5 月，Terra（LUNA）及其稳定币 UST 的崩溃引发了全球加密货币市场的重大动荡。这一事件对整个市场，尤其是韩国投资者的心理产生了深远影响。它还引发了对稳定币稳定性和监管监督的广泛担忧。由于 Terra 与韩国有着密切联系，特别是通过其创始人 Do Kwon 及其生态系统，这次崩溃对韩国加密货币市场产生了显著影响。

图 3 ：Terra 生态系统的崩溃

• DAXA：数字资产交易联盟（DAXA）由韩国主要交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 和 Gopax）组成，旨在加强合作并建立行业标准，以更好地保护投资者和维护市场诚信。

• 旅行规则：根据金融行动特别工作组（FATF）的指导，韩国引入了“旅行规则”以增强加密货币交易的透明度并打击非法活动。

2023/2024 年

• Haru Invest/Delio 破产： 2023 年，两家加密货币数字资产管理公司因涉嫌庞氏骗局结构而破产。这一事件在 Luna 崩溃后加剧了市场的负面情绪，突显了监管漏洞和投资者保护问题，并伴随着管理不善和财务违规的指控。

• 证券型代币发行（STO）指南： 2023 年 2 月，金融服务委员会宣布了根据《资本市场法》监管证券型代币的指南。指南重点在于确定代币是否符合证券标准以及监管代币证券发行和分销的规定。

• 虚拟资产用户保护法： 2023 年 6 月通过的虚拟资产用户保护法旨在通过对价格操纵和其他市场滥用行为施加惩罚来保护投资者。这是为数字资产提供全面监管框架的综合法案的第一阶段。

2024 年及以后

• 虚拟资产用户保护法：上述虚拟资产用户保护法将于 2024 年 7 月 19 日实施。虽然这一阶段侧重于用户保护和防止滥用交易，第二阶段可能会关注虚拟资产服务提供商的市场准入和运营。然而，第二阶段的讨论尚未开始，考虑到第一阶段花了 20 个月才通过，预计需要更长时间才能看到具体内容和时间表。

• 加密货币税：加密货币税在韩国一直是选举季的关键问题。自 2022 年以来，加密货币税的实施一再被推迟，作为政府在大选前吸引选民的努力的一部分。截至目前，定于 2025 年开始对年收益超过 250 万韩元（约合 1900 美元）征收 20% 的资本利得税。

图 4 ：各国的加密货币税

虚拟资产用户保护法

由于在韩国交易所上架已成为许多加密项目的重要里程碑，关于上架流程的指南和法规备受关注。目前，韩国交易所在加密货币上架和下架方面没有明确的法规。唯一现有的指南来自于由五大韩国交易所组成的联盟 DAXA，该联盟在 2023 年 3 月提供了一个初步的上架框架。然而，这一指南因缺乏明确性而受到批评，因此 DAXA 在监管机构的监督下，正在通过增加细节来重新制定指南。这些新指南将根据《虚拟资产用户保护法》实施，预计这将是韩国监管领域的重要进展，值得大家关注。

虚拟资产用户保护法 (가상자산이용자보호법)

《虚拟资产用户保护法》将于 2024 年 7 月 19 日生效，重点关注交易所上的投资者活动，包括：

• 保护客户存款

• 增加托管责任

• 监控可疑交易

• 防止内幕交易

上架/下架指南

在金融服务委员会（FSC）/金融监督院（FSS）的监督下，DAXA 计划在《虚拟资产用户保护法》实施时推出“合规最佳实践”。这些指南包括上架和下架标准，目前正在接受行业反馈。上架审核标准包括九项要求，分为四个主要领域，每季度审核一次：

1. 发行人的可信度

• 未能披露与虚拟资产相关的重要信息，或无正当理由反复进行任意更改。

• 未能验证发行人和运营商的主要钱包信息。

2. 用户保护措施

• 未能验证发行人和运营商准备的与虚拟资产相关的重要解释材料（白皮书）。

• 缺乏链上交易监控工具（区块浏览器）。

3. 技术安全

• 在虚拟资产、钱包或分布式账本中发生未解释或未解决的安全事件。

• 未能验证分布式账本中的代币智能合约源代码，或重要事件功能设置不当。

4. 合规性

• 自发行币、暗币和其他被认为非法的虚拟资产。

• 支持可能用于非法活动或违反现行法规的虚拟资产交易。

与上述八项中的任何一项相关的虚拟资产被视为不合规，因此不应上架。此外，金融当局引入了第九项定性审查标准，包括以下内容：

• 与发行、运营和开发相关实体的能力、社会信誉和过去的业务历史。

• 披露与虚拟资产相关的重要信息。

• 总发行量和流通计划、业务计划的变化及其透明性和合理性。

• 代币智能合约重要事件相关功能的访问控制设置的适当性。

这些不断发展的指南旨在为韩国的加密货币交易提供一个结构化和安全的环境，解决当前的不明确性并增强市场诚信。

我们现在在哪里？

散户狂热

韩国的散户狂热可以归因于文化因素，例如由于互联网速度快而广泛采用技术、风险偏好文化以及单一民族社会中趋势迅速传播。因此，自 2017 年以来，韩国一直是加密领域最大的市场之一，其交易所成为项目争相上架的重要平台。即使在今天，Upbit 在平均交易量中也始终位居前五，通常仅次于 Binance。这尤其令人惊讶，因为韩国交易所仅限于韩国居民，而不像 Binance、Coinbase 和 HTX 等面向更广泛受众的交易所。

图 5 ：Upbit 在平均交易量中排名第二

泡菜溢价与上市拉升

最近，韩国的加密货币交易量已经超过了 KOSDAQ 和 KOSPI 的交易量。这一现象表明，加密货币已深深嵌入韩国的金融体系中。如此强烈的兴趣也引发了一些有趣的市场现象：泡菜溢价和上市拉升。

泡菜溢价

泡菜溢价指的是韩国交易所和全球交易所之间的加密货币价格差异。由于监管障碍，套利变得困难，通常会有 2-3% 的溢价，即韩国交易所的加密货币价格更高。然而，在特别牛市期间，例如在 4 月，这一溢价可以飙升至约 14% 。

图 6 ：在高交易量的牛市期间，泡菜溢价飙升

上市拉升

另一个有趣的现象是上市拉升。当 Upbit 或 Bithumb 宣布某个项目即将上市时，新上市的加密货币价格会立即飙升。这种现象受市值、流动性和永续合约可用性等因素的影响。尽管在韩国交易所上市确实有助于增强流动性，并且通常被视为利好消息，但由此引发的价格拉升通常是短暂的，往往是一次性事件，而不是可持续的趋势。

图 7 ：在 Upbit 上市公告后资产价格拉升

然而…

尽管在监管交易所和保护投资者方面取得了进展，韩国的Web3运营和开发者环境却面临巨大挑战。目前，没有任何显著的韩国本土项目进入市值前 100 名，这令人惊讶，因为加密资产在韩国非常流行。主要的障碍似乎是公众对加密货币的态度以及围绕Web3项目的监管不确定性。

虽然加密货币在韩国很受欢迎，但它更多地被视为一种赌博方式，而不是对Web3技术的长期投资。市场上的短期行为，例如上市/下架拉升（例如，币种下架公告前后的价格飙升），强化了这一看法。因此，市场的重点仍然是短期投机，而不是基于Web3基本面的长期投资。此外， 2022 年 5 月 LUNA 的崩溃加剧了公众对加密货币的负面情绪，导致媒体对所有在韩国运营的加密项目进行严格审查。这些项目也成为了政治家的目标，尽管有真正的热情，但在韩国创造了一个难以实现可持续增长的环境。

图 8 ：韩国人更喜欢山寨币而不是主流币

增加复杂性的因素

不明确的法规在其中也扮演了重要角色。虽然政府官员正在积极制定监管框架，但现有法规主要关注投资者保护，而对支持创新和行业发展的关注较少。例如，虚拟资产服务提供商（VASP）许可证的要求仅适用于交易所、钱包和托管机构，而《虚拟资产用户保护法》的初期阶段主要涉及交易所的运营方面。此外，韩国对P2E（Play-to-Earn）游戏的禁令导致了复杂的局面，全球顶尖的Web2游戏公司在韩国设立运营以获取本地人才，但他们的服务对象却是海外市场。这种监管模糊性和延迟性迫使许多韩国开发者将业务迁移到新加坡等更有利的司法管辖区，尽管韩国具备强大的技术能力，但本地创新仍受到抑制。

韩国加密市场的主要参与者

交易所

虽然没有明确的规定，但由于金融服务委员会（FSC）的限制，原则上不允许在韩国进行加密货币的期货交易。因此，韩国的加密货币市场主要由五大现货交易所主导：Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 和 Gopax。这些交易所占据了显著的市场份额，其中 Upbit 和 Bithumb 占据了近 96% 的总交易量。

图 9 ：截至今日，韩国交易所的市场份额

• Upbit：Upbit 由 Dunamu 拥有，是韩国无可争议的第一大加密货币交易所。Dunamu 还运营 Luniverse（Web3 产品）、股票交易平台，甚至还有二手手表交易平台等业务。目前在 OTC 市场的估值约为 25 亿美元，Dunamu 在 2023 年的销售额为 27 亿美元。如今，Upbit 提供 KRW/BTC/USDT 交易对，大部分交易量来自 KRW 市场。

• Bithumb：尽管 Bithumb 的治理结构一直不明确，但该交易所目前在 OTC 市场的估值约为 2.89 亿美元，并已宣布计划于 2025 年 IPO。Bithumb 在 2020 年之前一直是市场的领导者，但随后失去了大量市场份额给 Upbit。尽管如此，通过激进的手续费政策，Bithumb 最近重新获得了市场份额，并在“上市拉升”现象中继续发挥重要作用。

图 10 ：韩国交易所市场份额的历史显示 Bithumb 在 2020 年之前曾占据第一位置

• Coinone：Coinone 的市场份额为 1.1% ，是首个上架以太坊的韩国交易所。

• Gopax：Binance 收购了 Gopax 72.26% 的多数股权，作为渗透韩国市场的战略举措。然而，由于监管不确定性，该过程仍在等待政府批准。

• Korbit：Korbit 的市场份额为 0.4% ，是韩国最古老的加密货币交易所。

项目

i) Kaia

Kaia 是由 Klaytn 和 Finschia 合并而成的新一代区块链项目，由韩国科技巨头 Kakao（Klaytn 方）和 Naver 的 Line（Finschia 方）共同推动。此次合并旨在将两者的区块链平台整合为一个统一的系统，命名为 Kaia，源自希腊语中的“和”，象征着连接。计划于今年年底前推出，预计将成为一个重要的“韩国”layer-1 区块链。这次合并也是加密行业为数不多的并购案例之一。

1. 你是谁，什么是 Kaia？

我是 John Cho，是 Klaytn 基金会的市场副总裁，目前负责我们的全球市场推广工作，并在关键区域扩展渠道。Kaia 是 Klaytn 和 Finschia 链合并后推出的新 layer-1 超级链。作为由 Kakao（韩国的主要消息应用程序）和 Line（在亚洲拥有 1.78 亿用户的主导消息平台）分别创立的第三代区块链项目，两者的生态系统合并是顺理成章的，促进了亚洲最大的区块链之一的创建。凭借 Finschia 在应用开发方面的专业知识和 Klaytn 无与伦比的技术实力，Kaia 不仅有望成为 Web3 真正主流采用的催化剂，还将成为亚洲主要用户群、流动性和人才的门户。

2. 您如何看待韩国目前对 Web3 运营的监管状态，您认为需要哪些变化来促进这一领域的创新？

韩国的监管环境仍然落后于 Web3 领域的持续创新。尽管韩国拥有世界上最大的加密货币现货交易量，表明公众对区块链技术有巨大的需求，但立法者尚未能够提供当地团队和开发者所需的明确指导，导致人才和脑力流失，许多团队前往有更明确指导的地区。当前的主要瓶颈是监管者对 Web3 技术和趋势缺乏理解，以及与实际开发者和团队缺乏对话。为了在韩国促进创新和实质性增长，开发者需要明确性；目前，指南模糊且执行缺乏一致性。对于我们行业来说，监管的明确性和具体性可以制定更清晰的战略和目标。

3. 您能否介绍一些我们可以期待的 Kaia 即将推出的更新？

Kaia 主网的正式发布就在眼前，除了新的技术升级和附加功能，如原生质押委托和优先费机制外，我们还计划通过 Kaia Portal 推出一个全生态系统的激励积分系统。Kaia Portal 将是我们专有的服务发现和用户前端，允许用户在利用独家收益和参与链上任务时赚取积分。通过 Kaia Portal，我们的目标是激励用户层面的贡献以促进增长并启动流动性。Portal 将与新的 Kaia 主网一起推出。

ii) Delabs

韩国在 Web2 游戏领域一直处于领先地位，Nexon、Netmarble、NCSOFT 和 Krafton 等大公司主导了全球市场。因此，许多来自这些主要游戏工作室的人，甚至是整个工作室，都在尝试进入 Web3 领域，比如 Wemade 和 Nexon。Delabs Games 也是这一趋势的一部分，这是一家韩国游戏工作室，也是 4: 33 Games 的子公司。Delabs Games 由前 Nexon 负责人 Joon Mo Kwon 创立，正在 Web3 领域展现自己的实力。

1. 你是谁，什么是 Delabs Games？

我是 Hyunmyung Kim，Delabs Games 的市场总监。Delabs Games 是一家韩国游戏工作室，也是知名的 4: 33 Games 的子公司，已有超过 13 年的移动游戏开发经验，创作了许多国内外的热门游戏。最初专注于韩国市场， 4: 33 Games 后来扩展到全球观众。现在，Delabs Games 通过采用区块链技术，正在开创游戏的下一个篇章。在过去的两年里，Delabs Games 一直在开发三款区块链游戏：休闲赛车游戏《Rumble Racing Star》、太空难民生存游戏《Space Frontier》和 Web3 角色收藏 RPG《Metabolts》。2024 年 2 月，我们推出了首款赛车游戏《Rumble Racing Star》，反响良好，在发布五天内就达到了 10, 000 名每日活跃用户。

2. 您认为韩国在加密领域中的突出地位是为什么？

韩国在全球加密领域的突出地位可以归因于几个关键因素。经济压力，包括高通胀和住房成本，促使许多人，特别是所谓的“N-Po 一代”，转向高风险投资以寻求财务突破，使 Web3 成为一个有吸引力的选择。尽管韩国是全球第 13 大经济体，但其加密货币购买力显著，Upbit 作为一个主要交易所，其全球交易量名列前茅。此外，该国对本地数字解决方案的重视也反映在成功的区块链项目如 Klaytn 和 WeMade 上，突显了韩国在全球 Web3 市场中的技术创新和巨大影响力。

3. 您对韩国目前对 Play-to-Earn（P2E）游戏的监管有何看法，应该如何改变？

韩国谨慎的金融服务委员会（FSC）法规限制了P2E游戏、NFT 和加密货币，可能会抑制行业增长。在 2024 年 7 月《虚拟资产用户保护法》出台之前，关于 NFT 税收及其作为虚拟资产的分类仍在讨论中。类似于日本，建立 P2E 服务的安全边界是至关重要的。迫切需要一个集中控制塔来在区块链技术迅速发展的背景下协调各部委的监管。这一举措对于确保这些不断发展的技术的有效管理和监管至关重要。

4. 您能否介绍一些我们可以期待的 Delabs 即将推出的更新？

Delabs Games 正在向 TGE（代币生成事件）迈进，并在我们的核心概念“可玩层”下启动我们的生态系统。为了展示“可玩层”的核心用户体验，我们正在举办一个名为“Ladybugs Journey”的活动。这是一个基于积分的激励计划，用户可以通过完成各种任务、收集链上资产和攀登竞争排行榜来收集和提升积分。Delabs Games 将推出各种游戏，从硬核 AAA 游戏到 Telegram 上的休闲游戏，以提高可访问性。

结语

韩国的加密货币市场呈现出一种既有强劲普通用户投资又面临监管挑战的复杂局面。虽然韩国拥有高度技术敏感的民众，但本地区块链项目的缺乏反映出监管和公众认知上的障碍。即将实施的《虚拟资产用户保护法》是解决这些问题的一步，旨在提升市场诚信并提供更明确的操作指南。然而，要真正发挥其技术优势和市场热情，韩国需要营造一个支持区块链创新的环境，克服负面的公众情绪，并确保一个鼓励对Web3项目进行长期投资的平衡监管框架，以实现可持续发展。只有通过这种平衡的方法，韩国才能在不断发展的加密货币领域确立自己作为全球领导者的地位。

7月17日消息，据彭博社商业周刊对特朗普专访，唐纳德·特朗普透露，加密货币不会消失，这很了不起。美国的加密行业有一个良好的基础。它现在还是个婴儿。但我不想让其他国家接管这个领域。特朗普表示在政治捐款募款活动中认识了很多来自加密行业的顶尖人物。特朗普已转向拥抱加密货币行业，他表示，如果我们不做，中国就会接手，或者其他国家，但很可能是中国。中国非常重视这一点。 据联邦选举委员会（FEC）的新数据显示，特朗普竞选活动上季度筹集的约3.31亿美元中，约有300万美元来自加密货币。

对 BTC 而言，在过去的 24 小时里，来自传统市场正面新闻仍在不断产生。例如特朗普选择了支持加密货币的参议院 J.D.Vance 作为他的总统竞选伙伴；贝莱德 CEO 拉里芬克也在采访中承认比特币的金融价值，一改之前怀疑者的姿态；ETF 的 Flow 也还在延续，日内大约有$ 300 M 的资金流向数字货币市场。但就在币价在社区的欢呼声中挑战 65000 美元的高地时，据 Arkham 数据，MtGox 钱包地址像一个新建地址转出了 0.021 枚比特币，或为转账测试，市场情绪突然发生转向，使得币价短线走跌至 62500 美元下方，但冷静过后又重新反弹回到了布林带的中线，大约 63500 的位置。

Source: TradingView

尽管门头沟只是进行了一次小测试，但期权市场的交易员总是先人一步展现出对抗的姿态，提前 Price-In 了未来抛售潜在的不确定性，使得 BTC 中远期的 IV 迅速走高 4% Vol，缩小了和 ETH 之间的差距。

Source: SignalPlus

从 ETH 的视角来看，美国证券交易委员会（SEC）将多个现货以太坊的批准日期从 7 月 18 日推迟到了 7 月 23 日，延续了此前日期推后的趋势。尽管如此，社区仍然对此保持乐观的情绪，认为监管对加密产品的接受度有所提高，并预期将有大量资金涌入数字货币市场。受此影响，ETH 七月末和八月初到期日的 IV 上涨 2+%左右，大宗市场上出现以 26 JU L2 4 3600/3800 Long Call Spread（3100 ETH per leg）和 Buy 2 Aug 3700-C vs Sell 30 Aug 24 4000-C（7375 ETH per leg）为代表的期权策略，表达对短期价格上行空间的积极态度。

Source: Twitter

Source: Deribit （截至 16 JUL 16: 00 UTC+ 8）

Data Source: Deribit，ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit， BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

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随着各项科技领域的不断发展，各行各业对于 GPU 的需求激增。从推动前沿 AI 技术到实现沉浸式云游戏体验，GPU 已成为现代计算的支柱。然而，传统的集中式 GPU 基础设施存在着诸多问题，比如成本过高，可扩展性有限，以及存在潜在安全漏洞等等。

Aethir 正在通过推出分布式 GPU 基础设施来直面这些挑战。这种全新的解决方案正在改变世界使用 GPU 的方式，并有望在 AI、云游戏、云手机、边缘计算等多个行业带来革新。

与此同时，Aethir 也可借此机会触及规模高达数百亿美元的市场，进而实现自身的价值捕获与加速成长。

截至目前，Aethir 的 GPU 网络和云解决方案已可实现每年超过 3600 万美元的收入。随着协议接近主网部署的最后步骤，这些收入都将转换为 ATH，因为所有业务都将转换为新的协议化格式。

为了倡导 Web3 透明化的宗旨，Aethir 将发布收入证明，这将与 Aethir 的公共仪表板（dashboard）一起在 8 月底公布。ATH 现有计算订单的购买将从 7 月 25 日开始。

下文讲重点介绍 Aethir 全面的解决方案、独特的价值主张、稳健的财务展望以及全面的 GPU 管理工具。

什么是分布式 GPU 基础设施？

分布式 GPU 基础设施是区别于传统集中模式的一种新模式。它不依赖于庞大的单一数据中心，而是会基于分布在不同地点的设备网络（从高性能服务器到个人计算机，设备可贡献自己的 GPU 处理能力）运作。这种集体资源池可创造一个更加强大、灵活、易于访问且可用于密集型任务的 GPU 基础设施。

你可以把它想象成一台共享式的超级计算机。网络中的每个设备都将作为一个节点，将其空闲的 GPU 处理能力贡献至该计算机的整体功率中。这将使得 GPU 资源更加经济，且可增强其可用性，因为网络可以动态地扩展以满足不同需求。此外，去中心化的特性还可通过避免单点故障以及数据的分散存储来强化安全性。

Aethir 提供了一个可更好地服务企业和个人的去中心化 GPU 基础设施。凭借其协调的软件层和多样化的服务模型，Aethir 可提供便捷的高质量 GPU 计算访问服务，从而为构建更丰富的应用类别提供了新的可能。

Aethir 的独特价值主张

在去中心化 GPU 领域，Aethir 的独特之处在于可满足各行业不同且不断演变的需求。

Aethir 的架构核心在于其开发了一个复杂的软件层，该软件层可有效管理着去中心化网络中 GPU 资源的分配和利用，帮助 Aethir 确保客户可获得最佳性能、最可靠的服务以及最经济的成本。

Aethir 明白，通用型解决方案并不适用于所有客户，为此 Aethir 设计了“基础设施即服务（IaaS）”、“平台即服务（PaaS）”、“裸机服务（Bare Metal）”等三层服务模型，以满足不同的客户需求。

无论选择哪种服务模型，Aethir 都将保证可提供高质量的 GPU 计算资料。通过与信誉良好的硬件提供商合作并维护一个强大的节点网络，Aethir 可确保其客户能够访问最新的 GPU 硬件，可并获得与之相符的性能。

AI：用去中心化的力量推动未来

AI 正在迅速改变从医疗到金融、娱乐到交通的各个行业。AI 革命的核心在于对强大 GPU 近乎无限需求，这些专用处理器可加速 AI 模型的训练和推断。Aethir 的去中心化 GPU 基础设施独则恰好可满足这一市场需求。

Aethir 的基础设施可帮助 AI 研究者和开发者快速、高效地训练和部署复杂模型。借助分布式 GPU 的集体力量，Aethir 可显著降低了与 AI 开发相关的时间和成本，使得该项技术的发展能够更加普惠。

Gartner 曾预测，AI 市场正在经历指数级增长，AI 半导体收入预计到 2024 年将达到 710 亿美元。这代表了 Aethir 在 AI 领域的总体有效市场（TAM）规模。

Aethir 在 AI 领域的效用是有过实证的，比如 Aethir 曾与 AI 先驱企业 TensorOpera 达成过合作。利用 Aethir 的去中心化 GPU 基础设施，TensorOpera 曾连续 30 天训练了一个拥有 7.5 亿参数的庞大 AI 模型，这一密集的训练过程最终孕育了一个开创性的新模型，展示了 Aethir 基础设施在 AI 服务领域的巨大潜力。

云游戏：普及高质量游戏体验

用以支持云游戏的数据中心 GPU 市场正处于爆炸性增长趋势之中。2023 年，全球市场规模估值为 131 亿美元，预计年复合增长率达 28.5% 。

入门级游戏电脑的偏高成本以及现代游戏对硬件要求的不断提高，使得数百万游戏玩家仍无法获得高质量的游戏体验。Aethir 正在改变这一现状，通过其分布式 GPU 基础设施，使人们能够平等地享受高质量游戏。

Aethir 的基础设施允许游戏工作室将资源密集型游戏直接“流传输”（stream）至用户的设备上，从而免除了对昂贵硬件的要求。这意味着，只要能够保证稳定的联网，玩家就可以在低端 PC、移动设备甚至较老的硬件上享受 AAA 级游戏

Aethir 正在与 Xsolla、Magic Eden 等积极合作合作伙伴关系，积极塑造云游戏的未来。

云手机：重新定义移动端体验

Aethir 的分布式 GPU 基础设施也将革新手机的使用方式。云手机服务市场预计将以 9.7% 的年复合增长率扩张。2023 年，该市场的收入可能已达到 228 亿美元，预计到 2033 年将超过 576 亿美元。通过云的力量，Aethir 将能够推动新一代云手机服务的落地，重塑移动端的用户体验。

Aethir 的基础设施可为云手机服务提供计算资源支持，允许用户将资源密集型任务从他们的移动设备转移到云端。这意味着即便是价格较低的智能手机也可运行要求较高的应用程序，如高端游戏、视频编辑软件和 AR 体验，且不会损害手机性能或电池寿命。

全球首款 Web3 云手机 APhone 将由 Aethir 的分布式 GPU 网络提供支持。APhone 是结合了 Aethir 分布式 GPU 基础设施与创新理念的有效尝试，它是一部不受硬件限制的手机，一部可让用户控制自己数据的手机，以及一部为 Web3 的未来做好了准备的手机。

目前 APhone 已有超过 45928 名用户，且用户数量还在持续增长。

边缘计算

边缘计算（edge computing）是分布式计算的应用案例之一，它可将计算和数据存储带到靠近物或数据源头的一侧，实现更快的响应速度以及更低的延迟。Aethir 的分散式 GPU 基础设施非常适合支持边缘计算类应用，特别是那些需要低延迟 AI 推理的应用。

Aethir 的边缘计算能力使得 AI 模型能够在更接近数据生成来源的一侧处理数据并进行推理，从而显著减少数据传输至中心化云服务器并返回的时间，实现几乎即时的响应。对于自动驾驶、工业自动化和实时决策系统等应用来说，这种低延迟至关重要，因为即使是毫秒也会对最终结果造成影响。

尽管边缘计算的 GPU 市场确切规模尚未明确，但它是更广泛的数据中心和 AI 领域的主要需求构成。如果我们假设边缘计算可占据价值 131 亿美元的数据中心 GPU 市场的很大一部分，且预估 Aethir 可实现 15-25% 的市场占比，那么 Aethir 的潜在市场份额将在 19.7 亿美元到 32.8 亿美元之间。这是一个巨大的增长和创新机会。

展望未来：超 300 亿美元的巨大机会

去中心化 GPU 计算领域的总体有效市场规模预计可达到惊人的 110.4 亿至 207.6 亿美元。这一庞大市场将横跨数个关键领域：AI GPU 市场的规模预计将有 71 亿至 142 亿美元的机会；云游戏的市场规模预计约为 19.7 亿至 32.8 亿美元；云手机的潜在市场规模则高达 220 亿至 576 亿美元；边缘计算则是另一个规模可达 19.7 亿至 32.8 亿美元的市场。

凭借着创新的技术、雄厚的财务支持以及多管齐下的市场攻略，Aethir 正值显著增长的态势。

截至目前，Aethir 的 GPU 网络和云解决方案已可实现每年超过 3600 万美元的收入。这些收入将按周转换成 ATH，来在网络时购买算力。这也意味着协议月收入将超过了其他 DePIN 项目的总和。

官网：

X：

博客：

撰文：Christine Kim，Galaxy Research 副总裁

编译：Luffy，Foresight News

本报告全面概述了质押、质押在以太坊上的运作方式以及利益相关者参与质押时的重要事项。这是质押系列报告的第一部分（共三部分），该系列报告将深入探讨各种质押活动的风险和回报，包括再质押和流动性再质押。第二份报告将概述再质押、质押在以太坊和 Cosmos 上的运作方式以及与再质押相关的重要风险。

介绍

以太坊是按总质押价值计算最大的权益证明 (PoS) 区块链。截至 2024 年 7 月 15 日，ETH 持有者已质押价值超过 1110 亿美元的 ETH，占 ETH 总供应量的 28%。质押的 ETH 数量也称为以太坊的「安全预算」，因为质押者在发生双重支付攻击和其他违反协议规则的行为时，可能会受到网络的惩罚。作为维护以太坊安全的回报，质押者可通过协议增发、优先费用和最大可提取价值 (MEV) 等方式获得奖励。用户可以通过流动质押池轻松质押 ETH，而无需牺牲资产的流动性，这使得对质押的需求超出了以太坊开发人员的预期。根据目前的质押状态，开发人员预计 ETH 的质押率在未来几年还会进一步增长。为了缓解这种趋势，开发人员正在考虑对协议的增发政策进行重大改变。

本报告将概述以太坊上的质押情况，包括以太坊上的质押用户类型、质押的风险和回报以及质押率的预测。报告还将对开发人员为抑制质押需求而改变网络发行的提议提供见解。

质押者类型

有六种主要类型的以太坊用户可以通过质押获得奖励。下表详细列出了他们各自的概况：

在这些质押者中，数量最多的是托管质押者，即那些将 ETH 委托给专业质押节点运营商的质押者。专业运营商虽然数量不多，但却是管理质押 ETH 最多的质押实体类型。

流动性质押、再质押和流动性再质押池协议在此处分析中不被考虑在内，因为这些实体不直接运行质押基础设施或为其使用提供资金。然而，这些实体确实会从使用其平台的质押者那里获得一定比例的回报；它们是促进托管质押者和专业（或业余）质押者之间关系的中间人实体，因此是以太坊质押生态的重要参与者。Lido 是一种流动性质押协议，是迄今为止以太坊上最大的质押池运营商，占据了 ETH 质押量的 29%。考虑到流动性质押池在以太坊上的采用和关键作用，了解流动性质押的风险非常重要。

本报告的下一部分将根据用于获得质押奖励的技术和实体深入探讨质押的风险。

质押风险

质押相关的风险很大程度上取决于质押的方法和技术。以下是定义质押方法及其相关风险的三大类别：

直接质押：用户或实体直接操作其专有的质押硬件和软件。直接质押 ETH 的风险包括质押惩罚和削减风险。由于机器长时间停机等原因而导致的质押惩罚可能会使得用户损失部分质押奖励；另外，由于验证者软件配置错误等原因而导致的削减事件可能会使用户损失部分质押的 ETH 余额，最高可达 1 ETH。

委托质押：用户或实体将其 ETH 委托给专业或业余质押者进行质押。委托质押的风险包括直接质押的所有风险，此外还有交易对手风险，因为您委托质押的实体可能不会履行责任或义务。ETH 持有者可以将其 ETH 委托给信任最小化的质押服务商，例如通过智能合约代码控制的实体，但这会带来额外的技术风险，因为代码可能存在漏洞或系统被黑客入侵。

流动性质押：用户或实体委托专业或业余质押者进行质押，并换取代表其质押 ETH 的流动性代币。流动性质押的风险包括直接质押和委托质押的所有风险。此外，由于市场波动和验证者进入或退出的延迟，流动性风险可能导致脱钩事件，流动性质押代币的价值与基础质押资产的价值出现显着偏离。

三种不同方法质押的 ETH 总量

这三种质押方法需要注意的另一个风险是监管风险。ETH 持有者与其质押资产的距离越远，质押活动的监管风险就越大。委托质押和流动质押要求 ETH 持有者依赖不同类型的中介实体。在立法者和监管机构看来，这些实体可能需要遵守某些规则和监管框架才能运作，具体取决于其结构和业务模式。

除了监管风险之外，还需要详细说明与这三种类型的质押活动相关的协议风险。协议风险源于网络可以对有意或无意地未满足以太坊共识协议中标准和规则的用户发起惩罚。惩罚主要有三种类型。按严重程度从低到高排序如下：

• 离线惩罚：当节点离线并未能履行职责（例如提议区块或签署区块证明）时受到的惩罚。一般来说，验证者每天只会受到几美元的惩罚。
• 初始削减惩罚：验证者违反网络规则的行为被其他验证者检测到时受到的处罚。最常见的例子是，如果验证者为一个 slot 提出两个区块或为同一个区块签署两个证明。惩罚在 0.5 ETH 到 1 ETH 之间，具体取决于验证者的有效余额，目前最高可达 32 ETH。协议开发人员目前正在考虑将验证者的最大有效余额增加到 2048 ETH，并在下一次网络范围升级 Pectra 中减少初始削减惩罚。
• 相关削减惩罚：在初始削减惩罚之后，验证者可能会根据削减事件前后 18 天内削减的质押总额受到第二次惩罚。相关削减惩罚的动机是根据违反网络规则的验证者管理的质押量来衡量惩罚。相关惩罚是根据恶意验证者的有效余额、总余额和比例削减乘数来计算的。

除了上述三种惩罚之外，如果网络无法达成最终性，还可以对验证者施加特殊惩罚。（有关以太坊最终性的详细概述，请参阅此 Galaxy Research ）当网络无法达到最终性，它会对离线验证者施加更严重的惩罚。通过逐渐销毁未对网络共识做出贡献的验证者的质押份额，网络可以重新平衡验证者集，从而实现最终性。网络无法达成最终性的时间越长，惩罚的程度就越大。

质押奖励

当然，质押者在承担风险的同时，也能从质押的 ETH 中获得大约 4% 的年化收益。这些奖励来自新的 ETH 发行、以太坊用户在其交易中附加的优先费用以及 MEV。

ETH 质押名义收益率

请注意，在过去 2 年中，质押者的奖励一直在稳步下降，这主要有两个原因。首先，质押的 ETH 总数以及验证者的数量有所增加。当质押的价值增加时，验证者的发行奖励被稀释，如下图所示：

仅 ETH 发行支付的质押收益率

虽然可以根据活跃验证者的总数以及以太坊上的质押 ETH 量来计算发行奖励，但验证者的另外两种收入来源很难预测，因为它们依赖于网络交易活动。

过去两年，交易活动有所减少，导致验证者的基本费用、优先费用和 MEV 减少。通常，链上转移的资产价值越高，用户支付小费的意愿就越高，以便在下一个区块中优先处理这些交易，而搜索者从区块内的重新排序中获利的 MEV 就越高。如下图所示，以太坊每日转移的美元价值与交易优先费相关：

根据 Galaxy 的计算，MEV 可将验证者收益率提高约 1.2%。与其他类型的验证者收入（包括新 ETH 发行和优先费用）相比，来自 MEV 的验证者奖励占比约为 20%。一些人将 MEV 归因于给予区块提议者的额外价值，该价值不是来自优先费用或 ETH 发行。然而，另一些人认为，如果优先费用是通过成功的抢先交易或反向交易获得资金的，那么它本身可以代表 MEV 利润。为了解释优先费用本身可能包含 MEV 的事实，其他方法比较了通过 MEV-Boost 软件构建的区块和未通过 MEV-Boost 软件构建的区块的价值。

上图表明，MEV 的规模可能远大于验证者奖励的 20%。根据以太坊基金会研究员 Toni Wahrstätter 在 2023 年 10 月的分析，如果验证者通过 MEV-Boost 接收区块，而不是在本地构建区块，则中位区块奖励将增加 400% 。

质押率预测

假设以太坊上的质押需求像过去两年一样呈线性增长，那么预计 2024 年的质押率将超过 30%。如本报告前面所述，更高的质押率将减少新 ETH 发行带来的回报。以太坊上的流动质押服务使用户可以轻松质押并绕过入场队列等质押限制。用户只需购买 stETH 即可获得质押回报。大量购买 stETH 会导致公开市场上 stETH 的价值与基础质押资产的价值失衡，进而导致 stETH 溢价，直到以太坊上质押更多 ETH。与购买 stETH 不同，以太坊上的质押活动会有所延迟。每个 epoch（即 6.4 分钟）只能向以太坊添加 8 个新验证者或最多 256 ETH 的有效余额。因此，假设从现在到 2025 年底每个 epoch 的验证者数量都达到最大值，那么以太坊将需要一年多的时间（准确地说是 466 天）才能达到 50％的质押率。

从历史来看，进入以太坊质押队列的需求高于退出的需求。尽管最近几天验证者进入队列的活动有所减少，但由于各种原因，质押需求预计将再次飙升，包括但不限于通过再质押获得额外收益、DeFi 活动复苏带来的 MEV 增加，以及 ETF 等传统金融产品中支持质押活动的监管变化。

出入口队列验证者

开发人员知道，质押率再次走高和质押者收益下降只是时间问题，因此他们正在考虑几种改变网络发行以抑制质押需求的方案。

新 ETH 发行变更讨论

ETH 持有者应该知道，未来质押收益率将发生巨大变化。以太坊开发人员正在权衡多种选择，以确保以太坊的质押率趋向于目标阈值，例如 25% 或 12.5%。以太坊基金会研究员 Caspar Schwarz Schilling 解释称，维持低质押率的主要理由包括：

• 流动性质押代币 (LST) 主导地位：如果质押率增加，那么集中在一个质押池（如 Lido）中的 ETH 数量可能会增加，从而造成一个实体或智能合约应用程序的中心化风险，以及对以太坊安全性产生过大影响的风险。
• 削减的可信度：与对 LST 主导地位的担忧相关，高发行量流入到的单个实体或智能合约应用程序可能会降低以太坊上大规模削减事件的可信度。例如，如果发生影响大多数质押者的削减事件，该协议可能会面临来自 ETH 持有者的压力，这些持有者可能希望进行状态变更以恢复被处罚的质押 ETH 余额。以太坊在历史上仅进行过一次不定期的状态变更，那是在 2016 年臭名昭著的 The DAO 黑客事件之后。虽然可能性不大，但为响应大规模削减事件而进行不定期的状态变更并非不可能。事实上，一些以太坊研究人员认为，在高发行量的情况下，这种结果出现的可能性更高。
• ETH 才是无需信任的基础货币：高发行量可能导致流通中的原生 ETH 不足，以及第三方实体发行的流动性质押代币激增。以太坊研究人员表示，他们倾向于推广使用原生 ETH 进行质押以外的活动，而不是使用不那么去中心化的流动性质押代币。
• 最小可行发行量 (MVI)：尽管与挖矿成本相比，质押成本微不足道，但也不容忽视。专业质押提供商需要运行验证器所需的硬件和软件，因此需要支付运营成本。要通过这些提供商进行质押，用户必须向这些提供商支付费用。此外，即使用户通过质押原生 ETH 获得了流动质押代币，如果质押操作出现故障，他们也会因通过第三方进行质押而承担额外风险。因此，将质押成本保持在最低水平符合网络的利益，因为支持质押活动的额外成本意味着更高的发行量，从而导致 ETH 供应量膨胀。

以太坊开发人员和研究人员正在权衡各种降低以太坊质押率的提案。这些提案包括但不限于：

• 短期来看，削减质押奖励： 2024 年 2 月，以太坊基金会研究员 Ansgar Dietrichs 和 Caspar Schwarz-Schilling 再次提出了一次性削减质押收益率的建议。这个想法最初是由以太坊基金会研究员 Anders Elowsson 提出的。在 Dietrichs 和 Schilling 的最新文章中，研究人员建议将质押收益率削减 30%。然而，这个数字具体取决于以太坊的质押率。考虑到自 2 月以来质押率不断上升，研究人员认为，理论上建议的收益率削减幅度应该更高。该提案实施起来只需进行简单的代码更改，并且会通过减少短期内的发行奖励来抑制质押的经济激励。该提案旨在作为一项临时措施，为长期解决方案（例如目标政策）铺平道路。
• 长期来看，质押比率目标：实施新的 ETH 发行曲线，质押率超过目标比率（例如质押的 ETH 总供应量的 25%）越高，验证者质押并获得奖励的成本就越高。这个想法基于 Elowsson、Dietrichs 和 Schwartz-Schilling 的研究。有几种机制可以实现目标比率，每种机制在发行时间表和发行量下降的程度方面都有所不同。有关质押比率目标模型下的发行曲线的更多详细信息，请阅读这篇以太坊研究。

上述所有提案均不会纳入下一个以太坊硬分叉 Pectra。但是，以太坊开发人员很有可能会在随后的升级中推动对 ETH 发行进行更改的提案。到目前为止，以太坊社区内关于发行变更的讨论一直存在很大争议，并且没有达成广泛共识。对发行变更的主要反对意见包括担心质押收入减少将损害在以太坊上运营的大型质押提供商以及个人质押者的盈利能力；迄今为止影响发行的提案缺乏足够的研究和数据驱动的分析。目前尚不清楚实现 MVI 的确切目标质押率应该是多少，以及通过发行变更实现这一目标是否会减少对质押分配中心化的担忧，或者是否会因为独立质押者繁荣流失而加剧问题。为了解决人们对以太坊上独立质押者的长期盈利能力的一些担忧，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 于 2024 年 3 月分享了初步，研究内容是增加新的反相关奖励和惩罚措施，这有利于控制更少验证者的节点运营商。

以太坊的权益证明区块链信标链自 2020 年 12 月诞生以来，其货币政策一直没有改变。然而，在与信标链合并之前，以太坊的货币政策在其大约七年的历史中经历了几次修订。以太坊最初的区块奖励设定为 5 ETH/ 区块。在 2017 年 9 月的大都会升级中，它被降至 3 ETH 。然后在 2019 年 2 月的君士坦丁堡升级中，它又降至 2 ETH 。随后，2021 年 8 月的伦敦升级中，矿工们从交易费中获得的奖励被烧毁，然后在 2022 年 9 月的合并升级中，挖矿奖励在网络上被彻底废除。

在权益证明共识机制下，以太坊货币政策的变更可能比之前在工作量证明下网络发行的变更更具争议性，因为受变更影响的用户群要广泛得多。与矿工不同，发行变更影响越来越多的 ETH 持有者、质押服务提供商、流动性质押代币发行者以及再质押代币发行者。由于参与保护以太坊的利益相关者基础不断扩大，以太坊开发人员不太可能像过去那样频繁地更改以太坊的货币政策。这种讨论的争议性质可能会导致与质押相关的政策和奖励随着时间的推移而日益僵化。因此，随着建立在以太坊之上的质押行业的发展和成熟，改变以太坊代码库的机会之窗正在缩小，而且不太可能持续很长时间。

结论

建立在以太坊之上的质押经济尚处于萌芽阶段。当信标链于 2020 年首次推出时，质押 ETH 的用户无法保证能够提取 ETH 或将资金转回以太坊。当信标链于 2022 年与以太坊合并时，用户通过交易优先费用和 MEV 获得质押的额外奖励。当 2023 年启用质押 ETH 提取功能时，用户终于可以退出验证者并从质押操作中获利。以太坊开发路线图上还有一系列其他变化即将到来，这些变化将影响质押业务和个人质押者。虽然这些变化中的大多数不会影响质押的经济激励，例如 Pectra 升级中增加验证者的最大有效余额，但有些会。

因此，随着以太坊的发展路线图不断发展并通过硬分叉实施，仔细评估以太坊上质押的风险和回报非常重要。由于以太坊的质押经济涵盖的利益相关者比以太坊 PoW 时代要多得多，因此随着时间的推移，影响质押动态的变化可能会更难执行。然而，以太坊仍然是一个相对较新的权益证明区块链，预计在未来几个月和几年内会发生重大变化，人们需要仔细考虑改变质押动态对所有相关利益相关者的影响。